1.1市场行情回顾：迈过3年“至暗时刻”，下半年市场表现明显改善

迈过三年“至暗时刻”，年初至今板块相对收益率边际改善：2010年以来的近10年间，传媒板块共5年获得正向绝对收益，2010-2015年期间表现出显著的隔年行情反差（即头一年市场表现位居中信一级行业排名靠后，则下一年涨幅均处于一级行业领先水平）。而2016-2018年传媒板块迈入历史至暗时刻，连续3年时间板块表现位居中信29个一级行业的尾部，且连续三年绝对收益率与相对收益率均处于负向水平。我们在2019年中期策略报告中明确提及关注板块筑底以及边际改善的机会：“当前居民教育与文化娱乐支出的持续稳定增长与边际改善，奠定了教育与文化娱乐消费产业发展的坚实基础，而流量红利与网民红利接近尾声，短期将使得行业内部与企业之间的此消彼长效应更加明显。短期依然静待行业基本面好转，精选细分板块与个股，中长期迎接5G技术红利，文娱传媒行业有望迎来扩容和新一轮增长。”年初以来，传媒板块市场表现呈现“V”型走向，在Q1随市场上涨28.18%的可观收益后，随着2018年报陆续释放，板块商誉减值风险集中释放，Q2市场表现垫底；随着商誉风险释放、板块轻装上阵，传媒行业在今年下半年呈现出明显的边际改善行情：Q3-Q4板块涨幅分别为0.93%和13.22%，位居中信一级行业涨幅的第10和第4位，Q3跑赢沪深300与上证综指，Q4继续跑赢各大盘指数。

1.2如何看待当前板块的估值？横、纵向看板块估值修复距历史中枢尚有约30%空间

纵向来看，板块估值自2019年初创历史新低后估值修复提升约50%，当前板块估值较近5、10年估值均值依然相差30%：考虑到传媒板块2018年底大量计提商誉减值，导致行业整体和诸多细分板块普遍亏损，因此用整体法计算的市盈率水平显示为负值，我们剔除负值样本计算可得，当前传媒板块整体动态估值（PE-TTM）约为28.38倍（剔除负值）。行业市盈率水平自2019年1月底创近10年历史新低（18.26倍）以来，Q1与Q4估值水平修复趋势明显：Q1板块估值水平从1月底的18.26倍提升到3月底的26.48倍，此后在Q2和Q3估值水平震荡且小幅下调，到9月底板块估值水平为24.9倍，Q4以来估值水平继续提升到当前的28.38倍左右水平，显示当前板块估值水平较年初的18.85倍提升约50%。2009年以来，近5、10年传媒板块的整体PE-TTM（剔除负值）水平为41.32和42.67倍，当前板块整体28.38倍的估值水平较历史均值水平依然相差30%左右。此外，从板块估值中位数水平来看，当前传媒板块剔除负值样本的整体PE-TTM为33.89倍，较2019年初提升约52%，较板块近5、10年均值47.94和49.03倍依然相差30%左右水平。

横向来看：传媒行业整体市盈率水平（剔除负值）位居中信29个一级行业的中游偏上水平，估值排名水平较历史水平显著靠后。截止2019年12月19日，传媒板块整体估值水平为28.38倍（PE-TTM-剔除负值），位居中信29个一级行业估值水平的第10位；板块整体估值中位数（PE-TTM-不剔除负值）水平为 21.41倍，位居中信29个一级行业估值水平的第15倍，板块整体估值中位数（PE-TTM-剔除负值）水平为33.89倍，位居中信29个一级行业估值水平的第11倍,板块整体估值水平处于一级行业中游偏上水平。

横向来看：当前传媒估值/全A及上证综指可比估值比值依然低于近10年平均水平，假设传媒估值与全A及上证综指估值的比重回归10年均值水平，则传媒板块估值尚有约30%的提升空间。当前传媒PE-TTM（整体法、剔除负值）为28.38倍，是同期全A 14.86倍可比整体估值水平的1.91倍，近10年传媒该估值水平/全A估值水平的均值为2.5倍；是同期上证综指12.13倍整体估值水平的2.34倍，近10年传媒该估值/上证综指估值水平的均值为3.07倍。当前传媒PE-TTM(中值、不剔除负值)为21.41倍，是同期A股25.91倍整体估值水平的0.83倍，近10年传媒该估值/全A估值水平的均值为1.03倍；是同期上证综指21.77倍可比整体估值水平的0.98倍，近10年传媒该估值/上证综指估值水平的1.28倍。由此可见，当前传媒估值水平/全A及上证综指可比估值水平的倍数依然处于近10年较低水平。当前传媒行业估值较全A及上证综指估值的倍数回归近10年均值水平依然尚有30%的估值提升空间。

小结：传媒行业历经2016-2018年连续3年的惨淡时刻，期间政策监管明显收紧、商誉风险有效消化、供给侧改革与马太效应并行，既对板块的盈利带来较大的冲击，也对板块估值下调带来明显推动。纵向来看，在业绩与估值双杀的效应下，2018年底和2019年初业绩与估值双双探底。2019年以来，板块估值逐步修复，当前整体估值水平约为28倍左右市盈率（PE-TTM-整体法、剔除负值）较年初修复约50%，较近5、10年板块估值的均值47.94和49.03倍依然相差30%左右。横向来看，当前板块估值位居中信29个一级行业的排名显著弱于近10年的情况，PE-TTM（整体法、剔除负值）位居中信29个一级行业估值水平的第10位，传媒估值/全A估值及上证综指估值的比值依然处于近10年的较低位，若以板块估值/全A估值及上证综指估值比值的近10年均值水平为中枢，对应板块估值修复依然有30%的空间（近10年传媒PE-TTM-整体法/全A及上证综指估值比值的均值分别为2.5倍和3.07倍，当前水平分别为1.91和2.35倍）。

1.3 估值修复的动力何在？板块基本面情况

1.3.1行业基本面现状：成长性边际改善，毛利率探底期间费用率收敛，营收增长成关注核心变量

随着2018Q4板块商誉风险的集中释放，传媒板块2013、2014年以来连续数年的并购成长逻辑宣告失败，板块重新回归经营增长逻辑。由于行业整体报表修复程度不一，我们在分析企业与板块实质经营状况过程中，本着更加关注企业主业经营改善的角度，特选取业务利润这一指标来衡量企业和板块经营的实质情况，业务利润=毛利-税金附加-期间费用，业务利润率=业务利润/销售收入，以此衡量企业主业经营过程中收入扣除税金附加及成本费用后的盈利及盈利水平，同时我们在分析各个子板块的过程中，剔除ST板块及乐视的影响。

行业基本面——成长性：行业营收增速与盈利增速明显边际改善。随着2018Q4行业并购风险的集中释放，板块营收与盈利增速呈现断崖式下降。2018Q4-2019Q3，传媒行业营收增速分别为-0.02%、6.91%、-0.52%、3.39%，期间毛利增速为-15.37%、-2%、-2.56%、0.33%；随着期间费用逐渐得到控制（表现为期间费用增速有效收敛），期间业务利润增速分别为：-54.56%、-19.16%、-18.98%、-4.26%，扣非归母净利润增速分别为-54.04%、-14.73%、-23.99%、-11.10%。从成长性水平来看，板块营收增长边际改善明显，随着毛利增长修复以及期间费用增长有效收敛，推动板块业务利润与扣非归母净利润增长继续边际改善。考虑到2018Q4的低基数效应，我们预计2019Q4板块营收、毛利、业务利润及扣非归母净利润增长曲线继续呈现显著边际改善特征，利润成长回到0%增长线的上方。

行业基本面——盈利水平：毛利率探底趋稳，期间费用率收敛下降，营收增长将成为板块盈利改善的核心要素预计板块业务利润率水平企稳。2018Q3以来，传媒行业业务利润率水平显著下滑，从此前10%以上水平下降到8%左右水平，2019Q3板块单季度业务利润率为7.9%，同比2018Q3的8.5%下降了0.6pct；较2019Q1、2019Q2的8.1%和8.5%分别下降了0.2pct和0.6pct。总体来看，板块盈利水平下降主要源于毛利率水平呈下降趋势且期间费率居高，而随着毛利率探底趋稳，期间费用率收敛下降，预计板块业务利润率水平有望趋稳。而随着商誉风险在2018Q4的集中释放，非经常性损益因素的影响有望收敛，推动板块整体盈利水平趋稳。核心来看，板块营收增长趋势的确立与修复将成为传媒行业基本面向上趋势的核心要素，重点关注板块营收增长趋势的确立苗头。

（1）游戏板块：营收增长修复，毛利率与期间费用率水平提升，业务利润率回归正常较高水平，板块成长性、稳健性、盈利水平在各细分板块依然呈现优势。自2018年受版号中止影响增速下挫以来，随着版号发放持续，板块营收增长2019年明显好转且呈现逐季转好态势，2019Q3游戏版块整体营收增长10.2%。2018Q4-2019Q3板块毛利增速分别为1.21%、7.82%、20.13%、19.3%，显示2019年板块整体毛利率有所提升。板块业务利润自2018Q4-2019Q1探底但边际改善，2019Q2以来恢复正向增长，到2019Q3板块业务利润增速恢复到10.95%，游戏板块成长性与业绩稳健性继续呈现板块优势。

（2）影视剧版块：2019Q3喜见盈利水平回归历史水平，板块业务弹性核心依然在于营收增速的反转。2018Q1以来板块营收增长探底已近2年（2019Q3营收增速为-26.57%），毛利及业务利润增速在2019Q3首现单季正向增长（2019Q3毛利增长近7%，业务利润增长约103%），得益于毛利率回归较高水平（41.13%）、费用率逐步收敛、业务利润率经历了近3个季度亏损后转正回归历史水平（2019Q3位17.24%）。影视剧板块受剧集价格下降影响明显压制收入增长，演员薪酬限薪背景下板块的投入成本与营业成本不断优化，而随着存量高投入剧本的逐步消化，板块毛利率与业务利润率水平回归历史水平。板块业绩的弹性依然核心关注营收增速的反转。

（3）新媒体板块：新媒体板块领域新媒股份成长确定性依然持续，芒果超媒及掌阅科技边际改善的确定性较强。以芒果超媒、新媒股份和视觉中国、掌阅科技为代表，新媒股份上市以来近3个季度营收与净利润的单季同比增速均维持在40%以上水平；芒果超媒营收增长近2个季度营收增长维持在20%左右，受内容制作和播放排期影响净利润在Q3下降27%，预计未来随着影视板块和内容制作的回暖有望修复增长。视觉中国Q2以来近2个季度营收依然处于负增长态势，显示公司旗下子公司受网信办立案调查事件的影响较明显，12月以来国家网信办约谈公司负责人，公司网站全面彻底整改，整顿期间暂停服务；掌阅科技受处理硬件业务深耕数字阅读板块影响，经历2019Q1-Q2连续2个季度的营收同比负增长后于Q3实现营收同比正向增长1.06%，归母净利润方面经历了2018Q4-2019Q2的负增长后也于2019Q3实现21.2%的正向增长。整体来看，新媒体板块领域新媒股份成长确定性依然持续，芒果超媒及掌阅科技边际改善的确定性较强。

（4） 出版发行板块：营收与利润增速呈现疲弱，毛利率水平Q2登高后开始回调，业务利润率水平依然处于较可观水平（2019Q3约10%左右）。2018年纸张价格居高下调，Q1纸张价格触底后，Q2以来又继续上涨，出版发行板块整体毛利率水平在2019Q1-Q2处于较高位置，预计随着纸张价格的上涨，毛利率水平或将小幅收敛。板块整体依然以稳健为主，营收成长性相对疲弱。

（5） 院线板块：营收增长疲弱毛利率水平依然居低压制业务利润率水平。近4个季度院线板块营收增速依然疲弱，毛利率方面2019Q2和Q3依然低于24%，较历史25%以上毛利率水平依然相对较弱，从而影响整个板块的利润增长，2018Q4以来近4个季度板块整体业务利润增速依然是负增长，2019Q3板块业务利润增速为-25.21%。

（6）营销板块：营收增长降档调整，毛利率水平显著下滑导致板块整体业务利润率依然低于5%。近3个季度营销服务板块整体营收增速整体在3-5%左右，较此前连续20%以上的营收增长明显降档，同时毛利率水平回到15%左右水平，较此前季度18-20%的毛利率水平明显下调，从而导致板块整体业务利润率下降到3-5%左右。

小结：游戏版块稳健亮眼，影视剧版块边际改善核心关注营收增速的反转带来板块的业绩弹性；新媒体板块芒果超媒与新媒股份成长性与盈利水平依然可观；出版发行板块稳健特征为主，增长疲弱；院线板块营收增长疲弱毛利率水平依然居低压制业务利润率水平。营销板块营收增长降档调整，毛利率水平显著下滑导致板块整体业务利润率依然低5%。整体来看，游戏版块依然是文化传媒领域成长性与盈利水平最确定性的领域，影视剧版块随着供给侧改革推进在Q3迎来亮眼修复，龙头企业的报表与经营改善的预期较强，政策边际改善效应预期最为明显；新媒体板块龙头个股依然亮眼，新媒股份继续确定性受益于IPTV业务量价齐升态势以及中长期OTT业务的发力，芒果超媒在广告与会员业务保持高速增长的背景下，随着内容板块的改善，预期有望实现整体增长的修复；出版发行板块预期成长性依然偏弱，且随着纸张价格逐渐提升，板块毛利率预期有下调的压力，整体依然以稳健态势为主；院线板块毛利率水平依然居低压制业务利润率水平，板块的增长顺序①预期先实现毛利率水平持稳修复后，②取决于收入端、电影票房行业整体增长趋势；营销板块集中释放商誉风险后回归经营逻辑，毛利率水平显著下调导致板块整体业务利润率偏低，未来板块增长预期改善将主要关注盈利水平的改善情况以及营收增速修复的情况。

1.3.2政策效应：行业政策预期改善，影游政策边际改善最为明显

政策监管依然以引导行业规范和可持续发展为主，影视和游戏政策边际改善预期明显。以2019年12月司法部公布《文化产业促进法（草案送审稿）》为代表，表明文化产业发展依然是我国精神文明建设的必要条件，文化产业依然承担着作为国民经济支柱产业的重要地位。近2年，监管政策的收紧对文化传媒板块企业的发展带来一定的影响和调整，尤其是自影视剧行业的供给侧显著变化以来，剧集价格下降、演员薪酬调整、供给明显减少、需求端降价，影视剧行业经历了较深度的挑战。从2018年以来，游戏版号暂停审批、影视板块限韩、限薪以及内容管控越趋明显，政策不断收缩压制影游板块的成长；然后从2019年以后，游戏版号重启审批、影视板块政策从过去的收缩转为相对放松，尤其是在国庆后行业政策呈现边际改善，同时目前行业影视剧制作到上线周期一般为1.5-2年左右，我们认为随着过去高成本库存的逐渐消化，在2020年Q1前后有望迎来营收乃至利润拐点。

1.3.3资金面：机构持仓依然低位，基本面改善背景下资金配置提升空间较大

公募基金与陆股通持仓依然处于低配位置，陆股通资金持仓规模持续提升。2019Q3公募基金持仓传媒行业市值规模为275.91亿元，较2019Q1持仓规模下降14.86%，占行业总市值的1.88%，较2019Q1的2.1%下降0.22pct；占行业流通总市值的2.75%，较2019Q1下降0.18pct，公募基金当前持仓传媒行业处于低配位置。2018年以来，陆股通资金持仓CS传媒行业市值规模持续提升，到2019Q3陆股通持仓达165.98亿元，较2019H1上升24.97%，占传媒行业总市值比例为1.3%，较2019H1上升0.16pct，占行业流通总市值比例为1.85%，较2019H1上升0.37pct，陆股通持仓传媒板块依然处于低配位置。整体来看，公募基金与陆股通资金持仓依然处于低配位置，我们认为，随着板块基本面边际改善持续，政策端与技术红利端带来板块业绩与估值双重修复情况下，当然依然低配的资金状况依然有较大的提升空间。

1.3.4板块风险：2018Q4商誉风险虽集中优势释放，盯紧商誉风险精选个股

2018Q4集中减值后板块商誉风险有所释放，出版、有线与新媒体内生发展特征明显：2014年以来传媒行业进入连续3年的并购重组周期，板块商誉规模到2017年达到1623.5亿元，到2018Q4随着板块集中做商誉减值，2018年板块合计计提商誉减值规模达到448亿元，截止2018年底板块商誉规模下滑到1295亿元，依然占当年板块业务利润规模的2.8倍。从细分板块来看，游戏、营销服务与院线板块商誉规模位居板块细分领域的前三，而商誉规模占细分板块业务利润比重前三的细分板块包括影视剧、院线板块以及游戏版块，商誉规模占细分板块业务利润的比重均在3倍以上。商誉规模较小且商誉占业务利润比重较低的板块包括出版发行、有线电视以及新媒体市场，商誉占业务利润比重分别为33%、42%以及67%。虽然2018Q4板块商誉风险有所释放，在板块整体商誉规模依然较大情形下，我们认为依然需要盯紧商誉风险精选个股。

1.3.5投资逻辑：基本面+政策端改善+5G红利受益选板块，盯紧商誉风险选个股

重申和总结我们在2019半年度策略报告中所提及的逻辑：文化传媒行业的发展受需求增长与科技红利共同推动，居民教育与文娱支出稳定增长确保了教育与文娱需求的循序渐进发展，而技术的升级则推动文娱需求的结构变化与产业链结构的重构。我们认为，当前居民教育与文化娱乐支出的持续稳定增长与边际改善，奠定了教育与文化娱乐消费产业发展的坚实基础，迎接5G技术红利，文娱传媒行业有望迎来扩容和新一轮增长。

传媒行业经历3年持续的深度调整后，板块估值进入历史估值中枢的下位水平，板块估值存在内生修复的需求。估值修复的动力我们认为来自以下4个方面：①当前板块估值相对大盘估值及纵向估值均值水平依然有30%的修复空间。②板块成长性边际改善，多个板块盈利水平实现修复，营收增长的恢复将成为板块业绩弹性的核心变量。③政策继续边际改善，预计政策支持和扶持将成为产业发展形态回归规范后的政策端主线。近2年传媒行业受政策监管与行业自身内在调整回归正常产业业态的影响，业绩与估值经历了一轮明显的双杀效应。去年底以来，以游戏版号恢复为代表性事件，行业整体政策呈现不断边际改善的迹象与特征，2019年12月司法部发布《文化产业促进法（送审稿）》为代表，文化传媒产业的政策关注与支持力度将在板块完成正常产业业态修复后成为行业修复增长与发展的重要因素。当前游戏版块回归版号政策调整前水平，影视剧版块经历供给侧和需求端变化的影响后，存量库存逐步消化下有望继续改善经营状况，游戏版块与影视剧版块在2020年有望迎来较较确定性的机会。④5G红利是产业发展受益主线：正如我们在2019年半年度策略报告中所提及，新一轮产业红利正随着5G加快推进而发酵。5G产业链红利的大头在于后端的运用，随着2020年5G商用，通信基础设施的变革将带来下游运用端、行业端的优化升级，对文娱产业链带来深远影响：一方面内容端将进一步升级，另一方面渠道端也有望迎来深刻变化。与此同时，技术升级有望带来新的娱乐形态和产品。正如3G向4G转变所带来的移动互联网产业的深刻变革和发展，以及由此衍生包括移动游戏产业爆发发展的机会，我们认为4G向5G变革和转变的进程中，文化传媒产业将迎来新一轮红利。当前机构配置比例依然偏低，随着板块基本面改善以及估值修复，机构配置提升空间依然较大。

在选择板块方面，我们从基本面+政策端改善+5G红利受益的框架选择板块。①游戏版块：基本面+政策+5G红利的最佳结合体。游戏版块当前基本面已回归版号政策调整前的正常水平，成长性、盈利水平等依然是各细分板块中占据明显优势的领域。随着版号供给的收缩，我们依然维持游戏行业强者恒强发展的观点，未来5G红利下，头部企业历经页转手、端转手的成功经验，更可能在5G时代继续维持其内容和平台优势；②影视剧版块：基本面边际改善，供给侧改革后政策监管压制效应有望逐步消除，政策端边际变化效应最为明显。③广电新媒体板块：大屏趋势下，中短期受益于IPTV、OTT量价齐升迎来确定性可观增长，随着5G时代渐进，政策支持超高清视频产业发展，为广电新媒体带来技术红利与丰富内容资源，有望带动OTT业务中长期的快速增长。

在选个股方面：遵循自上而下选择板块的基础上，盯紧商誉风险的前提下优选细分板块内优质个股。     

2.技术线：关注5G浪潮下，内容生态成长机会

5G引领技术变革，充分打破云游戏产业网速和延迟的核心瓶颈。近年来，随着5G、边缘计算、VR技术的不断发展，云游戏技术要求已基本成熟，落地成为可能。特别是5G商用时代的到来，为云游戏产业掀起了一轮新的变革。由于云游戏对网络的要求极为严格，尤其是对网络速度、带宽以及延迟方面的要求均较高；而5G带宽的速度约4G的40倍，延迟仅为4G的0.1倍，可有效解决网络的延迟问题。其高速率、低时延、低抖动的网络特性为云游戏提供理想的连接架构，为云游戏的实现和发展奠定基础。随着5G的到来，云游戏有望迎来跨越式发展。

云游戏市场规模增长空间巨大，预计2023年全球云游戏市场规模将达4.5亿美元。当前云游戏市场规模较小，市场渗透率不高。但随着5G技术的落地、产业投入力度的增强、云游戏普及范围的扩大和用户认知程度的提高，未来云游戏市场规模和用户规模都将保持高速增长。据Statista发布报告数据，预计到2023年，全球云游戏市场规模将达4.5亿美元，有望为行业带来新的增长极。

云游戏订阅模式或将兴起。云游戏由于突破了硬件设备，游戏的连续性增强，订阅付费模式有望成为主流模式，类似于视频平台的付费模式，根据时长进行订阅付费，使得游戏付费空间被进一步打开。订阅付费是海外主流的商业模式，海外已运营的云游戏平台中，订阅服务收费采取月租形式或按时间付费。而目前国内主要通过向用户销售游戏道具变现，未来有望向订阅模式转变。

云游戏进展加速，巨头纷纷布局。近年来，各大厂商在云游戏领域布局进度加快，试图抢占风口。例如，谷歌11月19日发售 Stadia云游戏平台。Stadia是一款基于云计算的新流媒体服务，Stadia通过将玩家本地进行游戏操作等指令传输到服务器，在云端进行渲染压缩后再将内容通过视频方式呈现给玩家，平台最大的特点是让玩家脱离设备的束缚，游戏无需下载安装。从国内来看，腾讯联手英特尔发布手游腾讯即玩，START云游戏端游开启内测，并与英伟达达成战略合作；网易云游戏平台主打手游，近期上线云游戏beta版；华为具备技术优势，与内容生产商网易、游族展开合作；阿里云作为领先的云服务厂商，已发布阿里云商业化云游戏解决方案，以帮助游戏厂商快速搭建云游戏平台。国内头部大厂在云游戏各个领域的积极探索，显示了企业对中国云游戏行业未来的信心，力图抓住机遇在这场变革中取得领先的行业地位。

云游戏促进游戏行业往高质发展，提升重度用户渗透率与ARPU值。一方面，云游戏打破了硬件束缚，扩大了精品游戏的受众群体。并且，用户可在短时间内接触多款产品，对游戏在玩法创新和游戏运营上的要求会显著提高。另一方面，游戏平台和厂商竞争加剧，不同游戏的界限越来越模糊，传统手游、端游、主机游戏公司将面对全球玩家充分展示自己领域的优势，游戏的高质量必将成为基本要求。此外，更多优质内容的选择，内购和买断消费形式的混合，将刺激玩家消费能力的增长，整个游戏行业的发展空间将被再次释放。

5G和云游戏预期将改变传统游戏产业链的格局，引领整个行业的转型升级。长期来看，云游戏打开增量市场空间，行业享受到增量空间带来的红利。对于研发商而言，“云游戏”模式下，由于无需下载，用户将更加重视游戏内容本身。同时，渠道端分散度趋于提升，因此能够获得更高的产业链议价权。游戏上云有利于降低销售费用，头部研发商优势放大，游戏进一步重度化、头部化，龙头公司市场份额有望进一步提高。对于发行商而言，游戏发行方式将不再受限，有望在云游戏变革中显著受益。对于渠道商而言，应用商店等下载渠道作用弱化，游戏分发平台及流量入口变得更加多元，原属于渠道商的流量入口可能被抖音、快手等强社交属性平台所抢占。在“云游戏”模式下，产业链条上增加了云计算提供商和云游戏服务商的角色，预期将改变传统游戏产业链的格局，云游戏模式下的产业链如下图所示。

云游戏获政策支持：文化政策重点从严监管转向扶持发展，资本市场政策再迎宽松。2019年8月1日，中宣部出版局局长郭义强致辞中提到云游戏将对游戏产业业态产生重大影响，希望行业密切关注。12月14日，北京市委宣传部发布《关于推动北京游戏产业健康发展的若干意见》，提出了促进游戏产业健康发展的13条举措。该《意见》被视为继上海提出建成“全球电竞之都”目标后，又一推动游戏产业健康发展的利好政策，并且提出“到2025年，全市游戏产业年产值力争突破1500亿元”的目标。意见指出，通过体制机制创新，充分激发市场活力，北京要推出一批双效俱佳的原创游戏精品，培育一批具有行业引领力的龙头企业，吸引一批国际国内知名的创意人才和优秀原创游戏团队扎根北京。力争到2025年，全市游戏产业年产值突破1500亿元。并提出推动5G条件下，人机交互、互动化传播、沉浸化体验等智能技术在游戏领域的创新应用”的建议。

2.2新媒体大屏：短期看渗透率提升，长期看内容完善+超高清驱动Arpu提升

全国IPTV以及OTT用户数增长迅速，但渗透率水平较低，有较大提升空间。随着国家相关产业政策的进一步推进，IPTV、OTT等新媒体行业发展迅速，在有线电视收视份额下降的情况下，IPTV及OTT的收视份额同比呈现增长。2018年全国拥有IPTV和OTT用户数分别为1.5亿和1.6亿户，同比增长率分别为27%和48%；目前全国IPTV和OTT用户渗透率均在40%左右，后续仍有较大的提升空间，短期关注用户数量的快速提升，长期关注用户ARPU值提升推动行业持续成长。

超高清视频迎来政策红利：

①2019年3月1日，工信部、国家广播电视总局、中央广播电视总台印发《超高清视频产业发展行动计划（2019-2022年）》，提出按照“4K现行、兼顾8K”的总体技术路线，大力推进超高清视频产业发展和包括有线电视、卫星电视、IPTV 和互联网电视等相关领域的应用。一是内容端，不断提升超高清视秦川策略频制作能力,丰富各类超高清电视节目供给量；二是广播电视领域,对电视台超高清频道数量、播放时数做出要求,积极推动超高清视频服务平台和各类播出渠道建设；三是文教娱乐领域,促进超高清视频与各类应用场景融合,并对超高清视频的应用方向给予指导。

②8月19日，广电总局再次针对超高清视频产业发布了重磅政策《关于推动广播电视和网络视听产业高质量发展的意见》，重点提及广播电视行业，提出加快有线网络实现全国“一张网”并加快组建全国性有线电视网络股份公司；推进国有广播电视企业公司制改革和股份制改造，探索推动混合所有制改革试点；鼓励上市企业发挥各自优势，积极稳妥开展跨地区、跨行业、跨所有制并购重组。在新技术领域，《意见》提及5G、VR、超高清视频等技术对广电的带动，包括实现大屏小屏融合互动，满足用户对跨屏、跨终端收视和信息需求、加快高清电视和 4K/8K 超高清电视采集制作等。长期来看这些政策将给产业链相关公司带来新的机会。

5G扫清超高清视频在技术上的阻碍，带来整体ARPU值的提升。网络提速提升传输效率，高速宽带覆盖率提升。同时，技术进步优化用户体验，不断满足用户对家庭娱乐的更高内容需求。未来随着内容和功能的逐步丰富，用户付费习惯的养成及付费意愿的提高，付费渗透率将会提升，并带来整体ARPU值的提升。

2.3视频平台：长期看好5G传输赋能行业发展

在线视频市场规模稳定增长，用户付费习惯养成。根据比达咨询的报告数据，我国在线视频市场规模逐年增长，由2012年的92亿元持续扩大到2018年的1104亿元，同比增长率在26%左右。与此同时，用户付费习惯已逐步养成。预计2019年，中国在线视频付费用户规模可达2.35亿，增速超过25%。从长视频市场各业务营收比重变化可以看出，整个市场上，内容付费收入占比逐年扩大，2018年已占总营收的34.5%；相对应的，广告收入占比持续减少，从2012年的73.4%下降到2018年的47.1%。此外，短视频市场发展迅猛，时长占比已超长视频，对长视频行业造成一定挤压。

长视频行业竞争格局稳定，第一梯队优势明显。从用户渗透率占比看，第一梯队渗透率占比超过80%。2019年6月，三大巨头爱奇艺、腾讯、优酷的月活跃用户数分别是5.56/5.53/4.15亿，爱奇艺和腾讯视频的平均日活数已超1亿。芒果TV的用户活跃度相比第一梯队仍有一定差距；主要平台APP的使用时长相对稳定，爱奇艺APP的使用时长最长，每月总时长大致在85-90亿小时之间；从用户付费情况看，各大平台的付费用户数量均持续提升，截至到2019年第二季度，爱奇艺、腾讯和芒果TV的付费用户数分别大约是1亿、9690万和1501万。按付费用户/月活口径计算付费率，爱奇艺、腾讯、芒果TV付费率分别为18.08%/17.52%/12/30%。相比Netflix大约46%的付费率，国内主流视频平台在未来仍有较大的提升空间。

平台加紧自制布局，内容成本居高不下。精品自制剧的出现和发展给视频平台带来庞大的用户群体，有效提升付费和广告收入。当前，各大平台纷纷布局自制内容，自制剧占比已超过50%。2019年，爱奇艺、优酷和腾讯视频储备的自制剧数量为34/32/50，占比高达65%/56%/65%，相比2018年有显著增加。此外，视频平台的内容成本保持高位。以爱奇艺为例，2018年全年，内容成本达211亿元。2019年第三季度，内容成本占收入比重达到峰值92%。2019年以来，内容成本虽得到一定控制，但占整个收入比重仍在70%以上。相比之下，芒果TV具有明显的内容成本优势，2018年内容成本占比仅为31%。

5G升级视听体验，长视频迎发展机遇。第一，5G消除了网速和资费对移动长视频的限制。5G峰值传输速度可达每秒数10 Gb，端到端时延仅1毫秒。这意味着5G手机比目前的4G手机速度快约600倍，具有更快的速度、更宽的带宽、更高的可靠性和更低的时延。用户可以随时随地连入各类高速网络，网速和资费的制约将被破除。第二，5G极大丰富了长视频的消费场景。5G时代下，物联网应用将进一步普及，视频将与其他产业融合，在工作、休闲、社交等众多场景中得到彻底应用。例如，视频业可以与汽车上的物联网有机互联，或者与家里的智能家具无缝对接，为用户提供更好的使用体验。总的来说，5G商用时代已逐渐到来，而超高清视频将是5G时代最明确的应用方向之一。未来，长视频行业有望凭借5G技术的助力实现新一轮的爆发式发展。                                

教育板块年初至今涨幅位居行业前列，龙头&边际改善标的涨幅显著。2019年初至12月27日，CS教育指数上涨44.44%，相对沪深300指数收益+3.99pct，位居中信一级行业第四名。个股方面，中公教育领涨161%，紫光学大、开元股份等因为基本面改善获得较高的成长，龙头享受估值溢价。2019年初至2019年12月27日，教育各标的估值均出现回调，目前龙头动态估值在40-140倍区间，高于行业平均估值水平。

内地教育股在港上市热度持续。2019年截至目前已8支新上市的内地教育股，累计在港上市的内地教育股为23支，上市的内地教育股分别是思考乐教育，新东方在线、中汇集团、中国东方教育、银杏教育、向中国际、中国科培、嘉宏教育。23支已上市教育股中，其中涨幅前三的内地股分别是思考乐教育（178.70%）、天立教育（128.11%）、新东方在线（73.33%）；市值位列前三的分别是中国东方教育（344亿元）、宇华教育（171亿）、新东方在线（166亿），利润增长幅度排名前三的是中国东方教育（83.40%)、希望教育（47.43%）、宇华教育（46.21%）。

美股方面，2019年截至目前已有2支新上市的内地教育中概股，累计在美上市的内地教育中概股为18支，上市的内地教育中概股是有道、跟谁学两家公司。18支已上市教育中概股中，其中涨幅前三的中概股分别是新东方（128.06%）、跟谁学（110.21%）、好未来（81.75%）；其中市值过百亿的公司是新东方（197.31亿元）、好未来（286.96亿元）；新上市的跟谁学2019Q3季度营业收入增长约4.48倍，超同行约20倍，后续走势持续看好。

新上市的10支教育股经营状况良好，其中涨幅超1倍的有思考乐教育（178.70%）、跟谁学（110.21%）两家公司。市值过百亿的公司有新东方在线（156.92亿元）、中国东方教育（343.98亿元）。总体而言，新上市的10支教育股经营状况良好，营业收入持续上涨。

4.2展望2020，马太效应下行业集中为大趋势，关注细分龙头长期成长

教育行业是具备长期投资价值赛道，关注细分赛道龙头，享受企业成长红利。教育行业从内容领域类似于文化传媒，从产业发展领域则具有较强的消费行业属性，相较于周期明显的行业，教育行业投资往往具有长期性，需求稳定成长稳定特点，建议关注细分赛道龙头，凭借品牌+标准运营扩张突围。

▶职教赛道：政策红利+下游需求强+供给升级，关注具备品牌+跨赛道细分龙头标的成长

政策端：经费+培训人次+改革方向利好明确。①1月发布《国家职业教育改革实施方案》，要求2022年建立50所高水平职校和150个骨干专业，建设300个高水平产融实训基地，推动开启“1+X”试点工作；②2月发布《中国教育现代化2035》，要求构建全民终身学习体系；③3月份2019年政府工作报告，要求职教扩招100万人，财政经费向职教倾斜；④5月份发布《职业技能提升行动方案（2019－2021年）》，要求2019-2021补贴培训5000万人次职业技能人才，2019年在1500万人次以上。

需求端：就业压力+考试难度提升+毕业生大盘多重叠加趋势职教培训成长。2019年高校毕业生超过830万人，同时近年来高校在校生人数不断提升，可预见后续毕业生人数将继续提升，叠加留学海归人数，国内就业压力依旧巨大。此外，我们发现2020届国家公务员招录人数反弹、考研考生人数达340万创历史新高、教师资格证考试人次890万人历史新高、部分细分领域如烹饪行业人才缺口依旧，一方面表明我国就业市场压力较大，结构性失业较为严重，一方面学生们乃至越来越多的社会人士希望通过职教培训提升自身的就业竞争实力，获得更好就业机会，职教培训痛点清晰。

供给端：关注多维度同源下，细分龙头多赛道运营构建职教集团平台。考虑职教单一赛道天花板较低，我们更看好通过在单一赛道构建自身核心实力，通过用户同源、管理同源、渠道同源、品牌同源等多维度同源，实现扩赛道运营，构建综合职教平台驱动成长。

▶在线教育：线上化趋势显著，短期竞争依旧激烈，长期关注龙头突围&5G赋能

在线教育加速普及，短期竞争压力巨大，政策规范力度大。从K12在线教育渗透率来看，从2015年的1.8%提升至2019年的15.7%，在线教育渗透率快速提升；在线教育的普及，一定程度解决了教育资管供需在时空上的不均衡，在资本相继加入行业的背景下，目前主流的在线教育公司销售费用率均在40%以上，我们认为短期内行业竞争仍然会持续激烈，低价班、主动的广告投放仍然会持续，从长期来看，在线教育强者恒强效果将比线下教育更为明显，具备教学品质口碑的品牌将获得长期的发展机会，关注细分龙头突围。

▶教育信息化：

教育信息化行业国家意志长期确定性高，关注2.0时期软件&平台产品机会。自2012年以来，国家财政性教育经费连续7年保持4%以上，其中7-8%投入到教育信息化领域，我们预计2020年教育信息化经费有望超过3800亿元；从短期看，受政府减税降费、宏观经济影响政府财政收入增速放缓，短期内对教育经费投入有所影响，我们认为从长期来看，教育依旧是民生重要问题，国务院明确表示要确保公共预算教育支出只增不减，行业规模预计保持成长。我们认为自教育信息化2.0时期以来，随着三通两平台推进接近尾声，教育信息化后续机会主要在于软件&平台类产品。教育信息化产品占教育固定资产比重从2014年6.07%提升至2019年 6.88%，其中软件类产品占信息化设备比重从14.24%提升至21.36%，显示信息化资产规模和软件资产规模增速均高于学校固定资产规模增速；SmartShow2019统计，2018年关注信息化平台的用户比例接近50%且逐年提升，平台类系统产品已成为教育信息化第一大关注的品类。

▶学校资产：

高校板块内生扩张+外延推进继续，同时关注并购整合优秀公司突围。国家意志大力扶持高职教育，计划高职扩招100万人，同时计划在2019-2021年完成培训职业技能人才5000万人次，职教内生扩张，港股高教板块有望直接受益。外延方面，2019年港股高教板块共有超过20起并购事件，已超过2018年全年并购数量，在独立学院脱钩、高校牌照未放松的背景下，外延并购仍将是高校发展的重要途径。另一方面，在经过2017-2018年的并购潮后，部分标的已经经历了一个完成财年，到了验证并购整合成绩之际，中教控股通过精简优化标的学校管理架构、加强课程研发和实训课程、新增专业数量，同时在招生维度、学费提升、院校升级、债务重组等方面进行整合管理，使标的学校在营收、利润、学生报到率等维度得到优化，以去年并购学校为例，西安和郑州学校利润情况均获得高速增长。我们看好具备外延投资实力，融资和资金储备实力叠加高效整合实力标的突围。

4.3投资逻辑：坚守细分赛道龙头，享受企业长期成长红利

我们从三个维度出发：

①考虑与政策共振将长期成为教育行业发展的重要旋律，我们依然推荐具备政策红利的细分领域职教和教育信息化，职教方面关注具备品牌&管理优势的标的，通过不断赛道扩充成为职教平台集团标的，推荐关注中公教育、中国东方教育；教育信息化方面关注行业需求从硬件转为软件的大趋势中，具备产品研发实力、渠道资源标的突围，关注视源股份、佳发教育、天喻信息；

②最市场化的赛道K12培训，长期看好新东方、好未来两大龙头集团成长，同时积极关注K12在线教育渗透率不断提升背景下，从短期内行业竞争依旧激励，长期看好马太效应更为明显的在线教育赛道龙头的成长机会，关注新东方在线。

③中短期关注低估值且有边际变化标的机会，关注具有华图教育整合预期的标的山鼎设计、以及中西部K12培训龙头科斯伍德。                               

• 政策监管收紧

• 商誉减值压力

• 行业内生增长承压

• 5G商用进度缓慢