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徐旭东先生作为公司的创始人,在铝压铸产品及模具领域经营多年,具有丰富的行业、技术和管理经验,先后主导开发并成功量产新能源汽车传动系统、电池系统多项核心产品。从1985年开始工作至今,徐旭东先生一直从事模具及铝压铸行业,致力于产品开发和技术创新。

1.3 业务布局:深耕新能源汽车零部件主航道,打造多元化产品矩阵

公司核心业务为新能源汽车零部件业务,另外还包括部分工业品以及传统汽车零部件。        公司目前主要产品为新能源汽车铝铸零部件,包括变速箱壳体、电动机固定架、电池保护壳等,主要用于供应特斯拉。另外公司还涉及部分工业铸造件、传统汽车支架的生产。                  

2014年~2016年,公司对特斯拉的单车配套金额快速提升。公司从2014年开始给特斯拉供货,2014年只供应变速箱悬挂1和小铝架,量比较少。2015年开始较大批量供货,当年对特斯拉单车配套价值达到3867元。2016年单车配套价值维持在3869元。其中,单个部件价值量较大的有变速箱箱体1、变速箱箱体2、充电器壳体等。

2018年,由于特斯拉产品结构变化,公司对特斯拉的平均单车配套金额下降。公司2017年开始不再披露对特斯拉的供应产品明细。我们用另一个口径来评估公司对特斯拉的配套价值,就是对特斯拉的销售收入除以特斯拉产量的比值。2016、2017年的数值分别为3804元、4094元,这个比值接近于上一个图表中的单车配套价值。2018年的数值为2629元。

2018年,特斯拉产量25.45万辆,其中model s/x产量10.15万辆(占比40%),model3产量15.3万辆(占比60%)。由于特斯拉的产品结构变化,单车配套价值较低的Model 3占比上升,而单车配套价值较高的model s/x占比下降,因此平均的单车配套价值下降。     

汽车类业务提供高毛利,研发费用与收入保持同步增长。公司汽车类业务为主要的毛利润来源,2018年汽车类业务毛利率高达42%,几乎为所有业务中的最高值。13-16年间由于新能源汽车收入比例的增加,公司产品附加值有所提升。17年主要由于原材料价格上涨导致公司毛利率相应有所下滑,18年则是因为特斯拉Model 3零部件产品价格相对较低从而摊薄公司毛利率。目前公司原材料价格已经回落企稳,与特斯拉的订单机制方面Model 3处于价格稳定期,Model S 以及Model X虽然进入议价期,但降幅均小于1%,公司近几年毛利率下滑的趋势相对可控。另外公司在近几年营业收入高速增长的同时,始终坚持在产品技术上寻求提升,研发费用率不断提升,目前接近4%,为行业中上水平。同时随着收入规模的不断增长,公司管理费用以及销售费用率均呈下滑趋势,规模效应逐步显现。

中美贸易战带来挑战,若加征关税将削弱公司产品的性价比。在关于中美贸易战的问题上,在第一、第二批的500亿和2000亿的商品清单中,分别涉及公司产品11和15项,合计占公司2017年销售收入的30.12%。在外销业务中,公司与特斯拉采用 EXW(工厂交货)模式结算,由特斯拉承担运费,其他客户主要采用 FOB(船上交货)模式结算。由于关税的影响,关税上升时,公司的产品性价比下降,关税下调时,公司的产品性价比上升。在美国加征关税期间,特斯拉可能会通过降价或减少订单数量来应对上述加征关税政策,将会导致公司的出口业务销售收入和盈利水平有所下降。

2.汽车轻量化需求激增,零部件配套迎变局

2.1.1 内燃机淘汰渐行渐近,乘用车将进入新能源时代

多国政府已计划于21世纪中叶前禁售内燃机汽车。早在1997年,日本已根据《京都议定书》中针对减少二氧化碳排放的目标,制定了清洁能源汽车发展计划,之后的《巴黎协定》进一步表明了各国控制温室气体排放的决心。截至2019年1月,以欧盟成员国为主的共9个国家正式作出了限制或终止内燃机汽车销售与注册的承诺并通过有关法案,部分国家的发达地区也已制定了有关计划。

补贴政策强调续航里程的提升,目前为止收效明显。

2018年国家对新能源汽车的补贴政策作出的相应调整,乘用车方面补贴金额更加倾向于高续航里程,由此2018年新车续航里程明显提升。根据新旧政策的对比,300公里续航里程一下的纯电动乘用车补贴金额均出现退坡,而300公里以上则有相应提升。由此,在2018年补贴目录上,今年的产品普遍更倾向于高续航。其中300公里以上的新车由2017年的63款上升至2018年的287款,占比提升至42%。商用车和专用车则更多由于电池密度的提升带来续航里程的提升。本次政策的调整对厂商提升续航里程具有极大的激发作用,提升纯电动乘用车续航里程的正成为厂商不断努力的方向。

2019年3月26日财政部等四部委发布《关于调整完善新能源汽车推广应用财政补贴政策的通知》,从2019年3月26日起实施,2019年3月26日至2019年6月25日为过渡期。新版补贴政策规定纯电动乘用车工况法续驶里程不低于250km,划分档次从网传3档变为2档,250-400km补贴1.8万,退坡幅度47%-60%,400km以上补贴2.5万,退坡幅度50%。根据统计数据,250km以上的车型占比约85%,产量占比90%,所以当前乘用车市场基本上形成了长续航里程主流产品的趋势。

动力电池的单位比能量与液体燃料的单位比能量差距巨大。虽然2018 年三元锂电池能量密度可达到 200Wh/kg,但相对于汽油在汽车上应用所转化出的“等效能量密度”3000Wh/kg,仍然存在巨大差距。因此,为实现一定的续航里程,纯电动汽车通常需要携带400-500kg的动力电池,占整车总质量的 30%～40%。这就决定了新能源乘用车整备质量往往要高于传统汽车。

新能源汽车整备质量减重100kg,续航里程增加5.5%。轻量化的概念最先起源于赛车运动,轻量化的设计可以带来更好的操控性、起步加速性能以及更短的刹车制动距离。随着“节能环保”成为了广泛关注的话题,轻量化也广泛应用到普通汽车领域,在节油表现出色的同时还能提高操控性。据菲尔特公司的研究结果显示,若汽车整车重量降低10%,可降低油耗3.5%-6%,在主要的节能方法中效果较佳。结合学界对新能源汽车轻量化的研究,汽车整备质量每减重100kg,在无制动能量回收的情况下,NEDC工况百公里耗电量将下降5.5%,续航里程提升7.97公里,电池容量节省0.885kW/h。轻量化是提高新能源汽车续驶里程的重要措施。

             

2.2.1 纯电动车零部件功能的变化,为打破原有竞争格局创造机会

从模具到产品,不断开发新产品,新工艺。近年来,公司实现了多项技术突破,在模具设计与制造、精密铝制零部件研发、生产及检测等方面具有雄厚的技术力量,通过不断开发新产品、新工艺,获得了8项发明专利和73项实用新型专利。地处拥有“模具之乡”之称的浙江宁波,公司着重强化模具开发能力,具备与主机厂同步开发的能力,能自行设计制造4400吨以下的压制模具,模具设计与制作能力在细分领域中具有明显优势。

模具作为压铸企业的生产之本,业内普遍认为压铸70%靠模具,30%靠压铸机,因此,衡量一个压铸企业时模具对压铸产品的质量有着至关重要的影响。衡量模具质量应该包括多项内容,如模具的尺寸精度、模具的压铸成品率、压铸的生产效率以及模具寿命。对于模具的尺寸精度,中国压铸模具企业普遍比较重视,随着国外先进设备的引进,以及先进的设计、制造软件的引进,这方面的差距在缩小。而在大型精密压铸模具方面,包括能够生产汽车发动机缸体以及自动挡变速箱壳体的模具这方面,由于这类产品的质量直接影响发动机、变速箱的性能,加之后序加工费用非常大,因此对模具的压铸成品率、生产效率要求更高。公司拥有210T-4400T不同吨位的瑞士布勒、德国富莱等自动化压铸机40余台,为行业领先水平,从而保障公司产品质量过硬,零件在强度、韧性、寿命、力学性能等方面达到或者超过要求

公司具有优秀的模具开发能力、同步研发能力、品质管控和成本管控能力。公司多年参与特斯拉零部件的共同开发,具备出色的轻量化设计能力,能够满足高端的整车厂在零件减重方面较为苛刻的要求,由此公司产品具有更高的附加值,2017年均价为44元/件,同样处于行业领先水平;公司的管理层均为技术出生,能够保证速度、质量以及成本三方面达到最优的平衡,其开模时间仅为15-30天(同行1-2个月),良品率达到98%(同行95%),由此保障公司能够持续获得较高的高毛利,并荣获特斯拉“杰出合作伙伴”。

目前公司重点研发领域包括:一是开发新能源汽车的新产品,丰富公司的产品线,主要是增加对结构件产品的研发力度,因为结构件铝化是长期趋势,技术壁垒高且单位产品附加值高,目前乘用车结构件用铝量仍处于低位水平,未来随着技术突破及渗透率提升,市场发展前景广阔,是公司未来重点研发方向之一。二是研发新的生产工艺,包括研发锻压生产新工艺、扩大摩擦搅拌焊工艺品种、引入机器人自动化生产技术等。

公司在更新换代较快的新能源汽车领域凭借快速反应的研发机制,在与国际大型铝压铸企业的竞争中脱颖而出,得到了客户的充分认可,公司与其他汽车零部件企业之间的供应壁垒逐步形成。铝压铸行业最大的下游市场和发展支撑是汽车行业,汽车行业未来的发展方向是新能源汽车领域,因此新能源汽车的发展对铝压铸市场具有决定性的影响。公司依托与特斯拉建立的同步研发的牢固合作关系,与特斯拉形成了深度绑定关系,如特斯拉原动力单位悬挂支架采用的是铝挤压和后期大量机加工切削的工艺,零件成本高且质量稳定性差,公司突破性采用一次性热锻成型工艺,零件强度和抗疲劳强度大幅度提高,公司此次展现出的产品质量、技术和研发实力、客户响应速度等得到了特斯拉的认可。

目前全球主要的铝压铸企业有Ryobi公司,Ahresty公司,Georg Fischer公司等。发达国家的压铸企业数量相对较少,但单个企业规模较大、专业化程度更高,在资金、技术、客户资源等方面具有较强优势。在与国际大型铝压铸企业的竞争中,公司充分利用快速反应优势,建立了快速响应客户需求的机制,可在短时间内完成从研发、生产到交货的所有工作,满足客户对产品质量和交货期的要求,举例来说,新能源整车制造企业现阶段产量规模相比传统车企还很小,其采购特点是多品种、小批量,但主打中高端电动轿车和SUV的特斯拉和蔚来等企业对新能源汽车配件的交货时间、质量和技术要求均比较高。因此大型汽车零部件企业在承接这类订单时,往往存在响应不及时、需求量小导致技术研发投入不够等情况。公司采取“以销定产”的生产模式,产品属于客户定制产品。根据行业特性以及主要客户群体较为稳定的特点(公司最大客户特斯拉近三年销售收入占比超过50%),公司根据客户的采购计划制定生产计划并组织实施,以适应市场的快速变化和客户的个性化需求。

3.深耕铸造件主航道,始于特斯拉而不止于特斯拉

3.1 大鹏一日同风起,扶摇直上九万里

3.1.1 特斯拉Model3今年进入欧洲、中国市场带来增量

特斯拉Model3进入中国、欧洲两大市场,有望引来新的增量。特斯拉为公司业务的核心客户,收入占比达到60%,同时也为公司的主要营业利润来源。自2016年特斯拉Model 3 发布以来,其客户定金金额不断提升。2018年一季度末客户定金余额为9.26亿美元,在2018Q1电话会议上,马斯克透露,至第一季度末Model3预定量已超过45万辆。2018年四季度末,客户定金余额为7.93亿,较一季度末略有下降,据此测算,Model3预定量仍有超过31万辆。2019年1月和3月,特斯拉两次宣布全系降价,2019年一季度末客户定金有望恢复增长。随着特斯拉上海工厂预计于2020年投产,届时特斯拉Model3的中国区售价预计下降10%-20%,Model 3的需求有望再次爆发。

总投资约20亿美元,特斯拉开启独资建厂的国产化道路。面对购车需求旺盛的中国市场,受制于产能不足,特斯拉迟迟没有开始接受Model 3订单,直至2019年1月4日才正式开放在中国市场的预订。为了缓解产能瓶颈,同时扩展全球最大的汽车市场,特斯拉在2018年开启了国产化道路。2018年5月,特斯拉在上海成立了特斯拉(上海)有限公司,注册资本为1亿元,股东为特斯拉汽车香港有限公司;7月份与上海临港管委会、临港集团签署了纯电动车项目投资协议,确认了特斯拉将在临港地区建设特斯拉超级工厂(Gigafactory 3),同时也与上海市政府签署了合作备忘录;10月份特斯拉宣布拿地,12月份超级工厂项目基本完成土地平整,2019年1月7日超级工厂正式开工建设,特斯拉以极快的速度推进其国产化进程。

不同于其他国外车企进入中国市场采用合资建厂的成熟路线,特斯拉走的是独资建厂之路,因此上海超级工厂也成为了国内首个外资独资的汽车工厂,项目总投资约20亿美元(约合人民币138亿元,预计通过中国本土金融机构贷款筹资),初期将先建成组装产线,以最快地实现特斯拉“国产”,预计2020年投产。

助力Model3产能上量,上海超级工厂一期目标年产量25万辆,完全达产后至50万辆/年。根据协议,特斯拉上海超级工厂Gigafactory3规划在预计2-3年建设之后整车年产能达到50万辆,周产能约9600辆,未来将率先投产特斯拉Model 3(初期目标产能3000辆)和Model Y(2019年3月推出并于2020年投入量产)两款车型,项目一期产能目标为25万辆/年,约4800辆/周。此外,与特斯拉在美国的弗里蒙特工厂及内华达超级工厂生产模式不同,特斯拉上海超级工厂将实现锂电池生产及电动车装配在同一场地进行,同时还将集研发与销售等功能于一体,在上海实现全产业链供应,并且根据特斯拉的计划,上海超级工厂生产的产品不仅会在中国市场销售,也可能会在其他国家进行销售,这意味着特斯拉不仅将中国作为重要的销售市场,还要继续发掘中国汽车市场内在的产能。 

无论从豪华车市场或是纯电动乘用车市场来看,特斯拉在中国的需求均有待挖掘,国产化后有望迎来爆发。产品国产化是国外汽车品牌在华是否具有较强竞争力的一个重要因素,即使排除关税带来的价格影响,本土化的产品无论在物流和消费者适配度上都具有一定优势。从中国豪华车市场来看,2018年上半年特斯拉销量占比不足1%,随着Model3开始在中国交付以及国产化进程持续加速推进。从中国纯电动乘用车市场来看,特斯拉目前国内售价仍处于较高水平,国产化后售价降低将迎来更大的市场需求,在中国纯电动乘用车强劲增长趋势下有望迎来销量爆发。

3.2.1 特斯拉效应下,传统车企加快新能源车型投放

公司积极开拓新客户,顺利切入国内外高端品牌。目前已成为特斯拉、长城、采埃孚、宁德时代、北极星、江淮、蔚来、麦格纳等国际知名整车厂及一级供应商合作伙伴。公司与整车企业和汽车零部件供应商均已开始合作,全面布局整个汽车产业链。

国际豪华乘用车品牌方面,与保时捷、奔驰、宝马等主机厂开始沟通接触,并取得实质性进展。随着新能源汽车行业的发展,跨国车企也将推出纯电动车型。保时捷首款电动跑车Taycan已经进入批量生产前的最后测试阶段,该车是Mission E概念车的量产版,并预计将于2019年年底上市。Taycan的两台永磁同步电机的系统总功率超过440kW(600PS),使这款保时捷纯电动车从静止加速至时速100km仅需不到3.5秒,在欧洲NEDC工况下,最大续航里程超过500km。据调研,公司有望获得保时捷订单,未来7年周期内大概人民币10亿元的销售额。预计从2019年底开始交付。

国内方面,目前对蔚来等客户已经实现批量供货,与宁德时代、长城汽车、江淮汽车已经开始前期合作。

1)宁德时代。宁德时代作为全球领先的新能源电池系统提供商,专注于新能源汽车动力电池系统、储能系统的研发、生产和销售,市场占有率达到四成以上。不仅动力电池出货量逐年增长,成为宝马、奔驰以及大众等国际大牌,以及北汽、长安、吉利等多家国内车企的战略合作伙伴,其营收与净利润这几年一直以强劲的姿态迅猛发展。公司为宁德时代供应的电池包壳体属于新能源电池核心元件之一,电池包是新能源汽车的核心能量源,为整车提供驱动电能,它主要通过壳体包络构成电池包主体,电池包壳体作为电池模块的承载体,对电池模块的安全工作和防护起着关键作用。其外观设计主要从材质、表面防腐蚀、绝缘处理、产品标识等方面经行。要满足强度刚度要求和电器设备外壳防护等级IP67设计要求并且提供碰撞保护,箱内电池模块在底板生根,线束走向合理、美观且固定可靠。公司和宁德时代合作关系的良好开端为公司产品布局整个汽车产业链,加快产品结构升级有着重大的战略意义。

2)长城汽车。长城的WEY品牌自推出以来就成为了国产豪华SUV的代表,去年推出混动车型P8开始布局新能源领域,第二款车型WEY P8 GT将在今年第二季度正式上市。合资公司方面,2018年7月,长城汽车与宝马正式签署了合资经营合同。合同约定,长城宝马建立合资公司,双方各持股50%,生产基地将生产MINI电动车、长城电动汽车产品。新公司命名为光束汽车有限公司,注册资金17亿人民币,注册地址为江苏省张家港市,投资总额达51亿元人民币。此外,新的合资公司面向全球市场提供产品和服务。这不仅意味着宝马的本土化,同时也是长城汽车在全球化进程中的关键一步。

3)江淮汽车。2017年12月,江淮大众汽车有限公司正式成立,这是我国首个中外合资新能源汽车企业,也是国内首家设立核心研发中心的中外合资汽车企业,江淮汽车积极推进与大众汽车合资合作项目,项目投资总额为人民币60亿元,注册资本为人民币20亿元,股比为50%:50%。

4)蔚来汽车。蔚来2018年共交付11348台es8,超额完成当年设定目标,2019年随着新车型es6开始交付,预计将会带来更多销量。公司向蔚来汽车供应端盖、分流器及传感器支架等产品。

             

发行可转债募集4.2亿元,建设公司六厂。继2017年IPO募集资金 4.27 亿后,公司2018年11月发行可转债募集资金4.2 亿,投入到公司六厂(新能源汽车精密铸锻件项目)厂房以及设备建设,拓展产品种类至底盘悬挂锻件。相对于公司原有产品,此类锻件主要用于车轮与底盘的连接,是汽车转向系统的关键部位。其形状复杂,成形难度大,技术指标要求更高,目前行业中只有日本神户制钢、德国德西福格等少数国际厂商具备供货能力,但其主要面对传统汽车厂商。铝锻件具有优良的性能,主要表现在:1)密度小,只有钢锻件的34%,铜锻件的30%;2)疲劳强度高,宜用于轻量化要求高的关键受力部位;3)耐蚀性、导热性和非磁性远优于钢锻件;4)内部组织细密、均匀、无缺陷,其可靠性远远高于铝合金铸件和压铸件,也高于其他材料铸件。公司现在大力发展的底盘悬架锻件规格大、要求剧烈形变,在熔铸、锻压、精加工三个主要环节存在巨大挑战。公司在原有产品取得较大成功之余,积极扩张公司产品线,向技术含量更高的锻造件进军,有望充分利用其在新能源汽车客户上的比较优势,从而斩获更多的零部件订单,增厚公司业绩,筑高竞争壁垒。

非公开发行股票12亿元,开拓进口替代市场,提高公司供货能力。公司于2019年利用非公开发行股票的方式向不超过10名特定对象募集资金12亿元,其中4.5亿元用于新能源汽车精密锻铸件项目(二期),7.5亿元用于汽车轻量化零部件制造项目。

1)在新能源汽车精密锻铸件项目(一期)的基础上迅速扩充产能,快速抢占市场。公司曾在2018年11月通过公开发行可转换债券的方式募集资金4.2亿元,主要用于新能源汽车精密铸锻件项目(一期)的厂房建设,丰富公司产品线,项目产品主要为新能源汽车铝合金精密锻铸毛坯件,预计项目达产后,可形成500万件的年产能,最多满足40万辆整车的需求量。目前一期项目进展顺利,截止2018年12月31日项目已完成3%实际投资。此次非公开发行股票所募集的资金主要用于购置熔炼炉、连铸生产线、锻压生产线等各类生产设备及辅助设施。公司主要目的是在一期项目的基础上继续扩大产能,提高公司供货能力。项目预期可形成685万件的年产能,最多能满足50万辆整车的需求量。

4.2.1 铝锻件渗透率不断提升

铝锻件在传统汽车上的渗透率不断提升,高端领域率先应用。根据《轻合金加工技术》(2015年第五期)资料,在欧系、美系、日系和韩系车型中,选择有代表性的60种车型,并对悬架系统零件用材进行了综合分析。所选车型底盘悬架系统应用铝合金锻件零件数量以3年为周期,底盘悬架系统零件对铝合金材料的应用呈快速增长的趋势,铝锻件在传统汽车上的渗透率不断提升。目前铝锻件悬挂系统主要用于中高端车型,15万元左右价位车型悬架系统开始出现铝合金零件的应用,30万元以上车型底盘悬架系统开始大量应用铝合金零件,在40万元左右车型上开始有全铝底盘悬架出现。

4.2.2 铝锻件市场外资占据,公司有望实现进口替代

铝锻件客户依赖度较高,国内企业产值有待提升。铝合金锻件从 20 世纪 50 年代开始大量生产应用,上世纪末才开始在汽车领域推广,因底盘用铝合金锻压件的产品质量和技术要求高,目前国际上汽车悬挂系统锻压件生产集中在少数几个大型厂商。国内的汽车底盘铝锻件生产厂商主要是国际知名厂商在国内的独资或者合资企业。国内本土相关企业:金马工业、吉林通用机械仍处于发展初期,产值均在30亿以下,相对于国外几大厂商上百亿的产值仍待提升。其中的主要差距除了技术以外,稳定的客户关系也是主要壁垒之一,例如日本神户制钢、埼玉铝合金等企业主要面对日系品牌,而德西福格、欧福科技等则主供欧洲品牌。而公司主要客户为特斯拉、蔚来等,在其已推出车型中,均大量使用铝锻件悬挂。公司有望通过原有的合作关系,进一步将产品供应延伸至高端新能源汽车品牌的悬挂系统。

1)特斯拉零部件业务:预计2019-2021年特斯拉销量分别为40万辆、55万辆、75万辆,2019-2021年来自特斯拉的收入分别为9.38、12.17、15.89亿。

2)其他汽车客户业务:公司新增汽车客户主要包括:蔚来、长城、保时捷(一供)、奔驰(二供)、宝马(二供)等。其他汽车客户2019-2021年的收入分别为:3.0、4.5、6.5亿。

3)工业件、模具及其他业务收入:假设工业件每年增长5%。模具每年增长30%。其他业务每年增长5%。

4)盈利预测与估值:预计公司2019-2021年收入分别为14.9、19.5、25.6亿元,增速分别为36%、30.8%、31.2%,净利润分别为3.75、4.82、6.37亿元,增速分别为27.8%、28.4%、32.1%。每股收益0.94、1.20、1.59元。考虑到公司行业景气以及自身高成长性,给与2020年30倍PE,目标价36元。首次给与“强烈推荐”评级。

特斯拉产能和需求低于预期风险;客户降价、原材料价格上涨导致毛利率承压;中美贸易关税上升;工厂转固对利润表影响。