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红星美凯龙上市的急转弯

  • 来源:
  • 时间:15年12月25日 08:56
  • 作者:罗山山
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  红星美凯龙2015年6月底在香港主板IPO,成就了公司、大股东和背后相伴近8年的长期投资者华平。不过,这家公司早在2014年4月就刊发了A股上市招股书申报稿,为什么会在一年内突然转向发行H股?2010年参股其中的众多投资者,为什么在等待近5年后,会在2015年初以接近原价将股份转让给大股东?投资者中表现最佳的华平,为什么四期投资回报参差?有红星美凯龙这样成功转身的例子,仍然在时开时闭的A股上市大门外排队的公司及其背后的投资者们,是走还是留? 罗山山/文

车建兴

  2015年6月底,中国家具零售龙头红星美凯龙(01528.HK)成功登陆香港主板,并以招股价的上限定价。有意思的是,红星美凯龙早在2012年底就已提交A股上市申请,并曾在2014年4月刊发了A股上市招股说明书申报稿,计划在上交所上市,但在2015年1月终止申请,由A股转向H股。两个招股方案的资金募集总额接近,新股都只占发行后总股份的15%,主要的差别在于,A股招股方案中约一半股份是由投资者出售老股,而H股方案则完全没有老股出售。

  华平(Warburg Pincus)从2007年底第一轮投资开始,陆续参与了对红星美凯龙的四期投资,投入共计近16亿元,前后历时8年,账面回报接近4倍,年收益率约20%(以美元计)。虽然其目前尚未退出(股份有1年锁定期),但总算修成正果。

  值得注意的是,2010年上半年曾有11家投资者(包括10家境内投资者及华平)投入约18.5亿元,陪伴了红星美凯龙近5年时间,在其2015年2月转向香港上市前,却基本都退出了(只有平安大药房一家跟到香港),而且它们转让股权给大股东的价格略低于5年前的入股价。苦等近5年,一场空欢喜,颗粒无收。

  三类投资者(华平、10家内资投资者、平安大药房),三种回报。怎么会这样?为什么红星美凯龙选择转向香港上市?为什么2010年进入的绝大多数投资者不跟着来香港?华平一共参与了四轮投资,各轮投资的回报如何,以美元计算和人民币计算的回报有何差异?这些问题都值得研究,先仔细看看红星美凯龙的故事。

  创始人的财富故事:28年间从1万元到242亿元

  红星美凯龙的前身可追溯到车建兴先生1992年在江苏常州创办的红星家具城。经过20多年的发展,红星美凯龙2014年零售总额约为550亿元,在中国家居装饰与家具零售行业名列第一。到2015年6月底,其在全国拥有自营商场51家,委托管理商场112家,合计经营面积约1083万平方米。

  在自营商场之外,红星美凯龙2007年开始发展委托管理商场业务,并在同年开始引入私募股权投资基金华平。目前,公司大股东车建兴、车建芳兄妹通过红星投资间接持有红星美凯龙约68.4%的股权,华平旗下基金持股共计约14.3%,管理层持股约2.1%,公众投资者约占15.1%(包括平安大药房的0.1%,附图)。

  车先生是木匠学徒出身,1986年用借来的600元开始创业,1987年挣到了1万元。以红星美凯龙招股价计算,车建兴夫妇2015年6月底的持股市值约为303亿港元,按当时的汇率计算,约合242亿元人民币。这意味着,过去28年,其财富每年复合增长约70%,这还没有包括车先生在上市公司以外的财富与历年派息。

  红星美凯龙的发展模式中,自营商场对资金的需求比较大。2015年中期报告显示,其资产负债率约为47%。截至2015年6月底,公司已抵押约571.5亿元的投资物业,而同期已竣工投资物业的公允价值约为571.6亿元。也就是说,公司已经将竣工的投资物业完全抵押,显示其资金链比较紧张。而且仅是华平,就已经投资公司超过两亿美元,上市也就是很自然的选择:既可募集资金,缓解资金压力,也可以为私募股权基金提供退出渠道。

  A股和H股的招股方案对比

  红星美凯龙其实早在2012年底就提出了A股上市申请,并在2014年4月提交了招股书的申报稿,准备发行不超过10亿股,其中新股数量不超过5.3亿股(占新股发行后总股份约15%),老股发售数量不超过5亿股。相对比,H股招股时没有出售老股,发行新股数量约5.44亿股,也占新股发行后总股本的15%(表1-3)。

  最终,其H股按招股价上限定价,合计融资约72.2亿港元,净融资额约68.9亿港元(约合55亿元人民币)。

  看上去,红星美凯龙A股和H股的发行新股数与募集资总额相近,新股比例都是发行后总股份的15%,资金用途也大致相同,只是H股招股书中有计划投资及收购其他公司。

  不过,A股方案中发售股份近一半是投资者出售老股,总金额估计约42亿元,而H股只发售新股。所以,发行H股还是A股,募集的资金额对公司来说差别不大,但对于投资者来说,差别就非常大了。IPO这临门一脚,就可以决定投资者在这个案例上的成败。

  发行H股与发行A股也不是互相排斥。先在香港发行H股,建好上市平台和海外融资平台。时机成熟的时候,再回内地发行A股,两地上市,也是可以有的后着。一个最近的例子是万达商业(03699.HK),其2014年12月刚在港交所IPO,2015年11月就披露了A股招股说明书。

  三批投资者,三种结果

  红星美凯龙近年的高速发展中,私募基金功不可没。从2007年底华平入股天津红星开始,红星美凯龙分别在2007年底、2008年底、2010年上半年、2012年中、2015年初共进行五轮私募融资,引入华平、绵阳科技城产业基金、北京瑞邦等11家外资和内资投资者,募资总额达到约34.8亿元,其中华平一家的投资金额就达到约15.8亿元(表4)。

  从其各轮融资的估值可见,估值提升主要发生在2010年这一轮以及2015年上市时,其间5年的估值保持平稳(表5)。

  值得注意的是,2015年2月,2010年和2012年参股的投资者(除了平安大药房)将所持股份转让给大股东,作价约为20.2亿元,而他们当初的投资金额合计约为20.3亿元。也就是说,这些投资者经历了3到5年的等待,尽管同期公司有重要的成长(根据H股招股书,2012年红星美凯龙收入约52.5亿元,2014年收入为79.4亿元,增长约51%;如果以2010年的收入计算,相信增幅更大),但公司的估值并没有明显的变化。

  A股和H股的招股书财务数据涉及内地和国际会计制度差异。对红星美凯龙来说,对利润的主要影响在于香港市场采用国际会计制度,因而把投资物业的公允价值变化也计入利润。由于公司约有31个自有商场,2014年底的投资物业账面价值高达约630亿元,占公司同期非流动资产的约94%,加上国内房地产价值近年仍有升幅,所以投资物业的公允价值变动就很可观了,2014年度达到约24.2亿元,约占2014年税前利润的45%。不过,投资物业的公允价值变动是把双刃剑,如果房地产价格明显下跌,也会明显拖累公司利润。

  如果扣除投资物业公允价值变动的影响,我估算红星美凯龙2014年度的净利润在19亿元左右,也就是说,华平最后一轮投资的估值大概是公司2014年净利润的8-9倍。考虑到近年国内消费和房地产市场都显得疲软,公司也还没有上市,这样的估值属于合理,并不算很便宜。而根据A股招股书申报稿的数据,红星美凯龙2011年净利润约为12亿元,绵阳科技城产业投资基金2012年受让大股东股份的估值约为2011年公司净利润的14倍。2010年上半年参股的投资者给的估值与2015年初华平增资的估值接近,意味着2010年入股的P/E倍数远更高。之前的投资者(尤其是2010年上半年参股的投资者)所给的估值较高,这就已经埋下后面回报平平的伏笔,这大概也与当时经济和市场氛围有关系吧(例如4万亿刺激的影响)。

  所以,简单来说,在两个时段参与的投资者能够有较好的回报:以较低估值参与红星美凯龙早期投资的(如2009年之前入股的),参与上市前投资并跟随公司IPO的(如2015年初增资的华平和跟来香港的平安大药房)。这样,我们就可以把投资者分为以下三类,三者的投资回报各不相同(表6)。

  第一类投资者(华平):8年内进行四轮投资,合共投入约15.8亿元,目前持有约5.19亿股。以招股价计算,持股市值约69亿港元(约合55.2亿元人民币),再加上2015年初随同2010年其他投资者退出时回收约1.5亿元,合计回报约56.7亿元,约3.6倍的账面回报,年回报率约18%。

  第二类投资者(2010及2012年入股但于2015年初退出的华平以外投资者):2010年入股的股东总投资为18.5亿元,合计持有约为3.41亿股,约合5.42元/股。此后的2012年,绵阳科技城产业基金再投资约2亿元,这样,扣除平安大药房的2000万元投资,这些投资者的整体投资额约为20.3亿元。2015年初大股东受让这批股份的总价约为20.2亿元,约合5.416元/股,基本是2010年的入股价(略低于2012年绵阳科技城产业基金的受让价)。

  第三类投资者(2010年入股并跟来香港的平安大药房):投资约2000万元,入股价约为5.42元/股;以招股价13.28港元/股(约合10.62元人民币/股)计,账面回报约96%。

  2010年投资者的无奈退出

  为什么2010年入股的投资者会在公司转赴H股上市前选择退出?很可能是无奈之举。以中信证券(600030,06030.HK)下属的绵阳科技城产业基金来说,这一基金是2008年成立的人民币基金。翻看中信证券2014年的年报,其中提到绵阳科技城产业基金处于退出期。该基金的募集说明也显示,单笔资金的使用年限一般为3-5年。

  我们再看看2010年投资者中投资金额最多(高达7亿元)的北京瑞邦贝特创业投资。根据红星美凯龙A股招股书披露的资料,其在2010年6月成立,总认缴金额7亿元,从成立时间和金额上来说,更像是为了红星美凯龙这项投资而成立的项目公司。

  如果以人民币基金约5年的生命期来说,2010年入股的人民币基金,到了2015年已经处于不得不退出的时刻。尽管红星美凯龙2014年4月刊发了招股书申报稿,但面对拥挤的A股上市等候长队、时开时闭的IPO窗口,以及公司紧张的资金链条,公司大股东和投资者都不能不焦虑。

  是走还是留?从大股东的角度看,如果继续在A股排队,或许仍有机会,但和公司业务紧密相关的房地产市场已经持续低迷,公司的负债率已经较高,如果不能及时上市,一旦银行收紧银根,追讨贷款,后果可能难以设想。如果转向香港发行H股,时间相对较短和可控。事实证明,在2014年底A股仍处一片牛市的亢奋气氛中,公司能够做出放弃A股转投港股的决策,并由大股东出巨资约20亿元受让及回购老投资者的投资,不能不说是果断和有胆识。

  和大股东相比,2010年入股的人民币基金处境就很不同。如果公司成功在2015年登陆A股,那当然是皆大欢喜。公司原定的招股方案是IPO时就发售老股,投资者们成功套现,并有至少五成的盈利。不过,A股上市看上去情况不太妙。既然大股东要弃A股奔港股,那要不要跟着一起去呢?

  港股上市虽然相对A股比较容易,时间较短,但也不是没有风险(2008年蓝山资本与摩根士丹利等投资的服装零售连锁企业ITAT赴港上市,就未能通过港交所聆讯);而且上市之后,2010年投资者所持有的是内资股(华平除外),还需要申请转换成H股,这方面有难度,上市后也有一年锁定期。这样,即使红星美凯龙成功登陆香港主板,2010年入股的投资者也要等到最早2016年下半年,才有机会退出。这已经是入股的第七年了,人民币基金恐怕等不了。

  作为美元基金,华平的处境相对好一些。美元基金的存续期约为8-10年,有时还可再延长1-2年。投资红星美凯龙的华平房地产基金成立于2006年,到了2015年,也已经进入了基金的晚期。由于华平的持股也有一年禁售期,所以华平也不容易,基本到了美元基金所能承受的最长投资时限。

  这大概就是长跑选手和中短跑选手的分别。人民币基金的存续期只有3-5年,最多只能算中跑选手,面对拥挤的A股赛道和时开时关的IPO窗口,有时只能望门兴叹。抓住了国内家居用品零售行业的龙头企业,入股价格也不算太贵,也尽最大耐心等待了近5年,水温已经烧到80度,不过已无时间等到水烧开,最终只能空欢喜一场,无奈地选择按入股价(甚至略低)退出。面对不确定的环境,美元基金这样的长跑选手还是更有回旋的空间和时间。

  2010年入股红星美凯龙的投资者,为什么会到2015年初无奈退出?有基金存续时间的因素,也与A股市场环境大有关系。IPO是私募股权基金投资企业后最重要的退出渠道之一,从1990年底沪深交易所创立算起,过去25年里A股IPO已经暂停了9次(包括2015年7月开始的最近一次),平均约27个月就有一次,过往8次每次的平均暂停时间超过7个月。2010和2012年参股的投资者运气不大好,投资后遇到了历年持续最长时间的一轮IPO暂停,时间长达14个月。

  人民币基金存续时间不长,A股IPO退出窗口又时开时闭,这种结构性的矛盾不容易克服。虽然证监会已于2015年11月宣布IPO重启,暂时也只涉及6月已经获得IPO批准但暂缓发行的28家企业。

  华平四轮投资的四种回报

  在红星美凯龙投资案例中,华平是主角。这家全球历史最悠久、规模最大的私募基金之一,总部在美国纽约,1966年由Lionel I. Pincus & Co并购E.M.Warburg而成,成立40多年来,共募集了15只基金,募资总额约为583亿美元。

  投资红星美凯龙的这只房地产基金2006年10月底完成募集,资金总规模达到12亿美元,背后的机构投资者包括通用电气资产管理等。华平把红星美凯龙当作地产类项目,其实也有道理,红星美凯龙确实拥有巨额的自有投资物业。2015年6月底,其投资物业账面价值约为659亿元,约占公司非流动资产的94%、公司总资产的82%。

  华平对红星美凯龙做了四轮投资:2007年底投资天津红星(4.95亿元);2008年底投资红星美凯龙(5亿元);2010年3月和其他10家投资者一起参股(通过旗下的连云港至高投资1.5亿元);2015年1月增资(4.33亿元,表7)。

  事实上,尽管华平是红星美凯龙私募投资者中表现最出色的一家,它四轮投资的表现也参差不齐。从我的分析来看,最出色的是第二轮(2008年底),其次是第四轮(2015年初),较差的是第一轮(2007年底投资天津红星)和第三轮(2010年参股)。

  先来看看华平的前两轮投资。在红星美凯龙H股招股书中,只有华平前两轮投资的平均价格(约2.27元/股)。尽管这两轮投资的金额相近,但价格明显不同。2007年11月华平参股的是天津红星,4.95亿元取得约23%股权。2008年11月投资5亿元,取得红星美凯龙17%的股份(当时名称为红星有限)。红星美凯龙和天津红星是2007年分别在上海和天津成立的业务平台,按地域从原有股东(红星家具集团)收购家居商场业务。天津红星只收购了5家商场(在天津、北京和沈阳),代价约为1.33亿元;而当时的红星美凯龙收购了17家商场(包括上海和江苏等地的核心商场),代价约为2.92亿元;所以,天津红星的资产规模和质量明显不如红星美凯龙。从两家公司的注册资本也可看出,华平入股后,天津红星的注册资本约为 5188万元,红星美凯龙的注册资本为14458万元。

  2009年8月天津红星并入红星美凯龙,华平持有合并后公司17%的股份,红星美凯龙也声明并未再给予股份以外的对价。华平前面两轮共投资9.95亿元,取得约43890万股,每股平均投资价格为2.27元。我们可以参考合并前两家公司的注册资本,来估计两轮投资获取的股份数。两家公司合并后的总注册资本为19646 万元,天津红星所占比例为26.4%,红星美凯龙比例为73.6%。这样,华平2007年底投资4.95亿元,按比例计算持股约11587万股,每股价格约为4.27元;2008年底投资5亿元,按比例计算持股约32303万股,每股价格约为1.55元;可见2008年底的投资价格只是上一年的约36%。

  如果我们回顾两轮投资的背景,可以发现2007年底市场气氛还很热烈,2008年底就已经发生了全球金融海啸。可见投资价格与时机很有关系,2007年底华平的约5亿元只能占非核心实体天津红星23%的股份,2008年底同样的金额几乎可以取得规模大几倍的核心实体17%的股份,投资真的要慎选时机。2007年底的这一轮投资当然有价值,通过参股天津红星,熟悉了公司的人与事,也为2008年底追加投资打下好的基础。不过,如果只是要先布局,适量投资即可,不一定要有近5亿元的大手笔。

  再来看第二轮的投资。华平能够在2008年11月追加5亿元投资,在当时的市场氛围下,敢于承担风险,这一次的决策质量比较高。从上面估算的约1.55元/股的成本来看,H股的招股定价几乎是当时入股价格的7倍,这一轮的投资有很好的回报。

  华平2010年3月的第三轮投资比较普通。当时随同其他10家投资者参股约1.5亿元。估计华平作为前期的投资者,既然要引入其他投资者,少不了自己也要一起追加一部分投资,以显示信心。如前所述,这笔投资在2015年2月已经以约为原入股价的水平,转让给大股东。

  华平2015年1月的最后一轮投资,也有比较好的回报。作为投资最多的外资股东,华平可能在红星美凯龙放弃A股转投H股的决策中扮演了重要的角色。不同于内资投资者,华平的外资股份在红星美凯龙登陆港交所后,就可以转为H股,一年锁定期结束后就可以自由流通。既然大股东都要通过红星投资出资20亿元以真金白银受让2010年和2012年参股的投资者股份,那华平适当增资,表达对公司的信心,也是比较自然的举动。最后这一轮的增持价格与2010和2012年投资者的入股价相近,有吸引力。此外,2015年1月的新股认购价格,对于确定公司大股东在2015年2月受让其他投资者股份的价格,相信也有参考意义。

  华平历年四轮投资的账面回报约为56.7亿元(按招股价计算,并加上第三轮已经回收的投资约1.5亿元),相比较投资成本约15.8亿元,账面回报约3.6倍。但仔细分解来看,从持股超过4年但几乎没有回报的第三轮,到2015年初增资、持股半年账面回报已经翻倍的第四轮,以及金融海啸后增持、目前回报估计近7倍的第二轮,各轮投资回报不同,背后的投资时机和决策质量也不同。所以分析华平在这个投资案例中的表现,不能只满足于看一个整体的回报。

  由于华平的四轮投资都是由美元出资,再转换为人民币,以投资时的汇价计算,四轮投资合计约2.34亿美元。以红星美凯龙H股招股价计算,华平持股约69亿港元,约合8.9亿美元。再加上2015年初转让给大股东回收的约1.5亿元人民币(约合2400万美元),合计约9.1亿美元。以美元计算的回报约3.9倍,略高于以人民币计算的回报,主要因素是人民币升值(表8)。

  以红星美凯龙2015年11月13日收市价10.28港元/股计算,基于略有贬值的人民币汇价,华平的持股市值约为53.4亿港元,约合43.9亿元人民币,加上2015年初回收的约1.5亿元,合计账面回报约45.4亿元人民币,相比较15.78亿元的总投资成本,账面回报约2.9倍。以美元计算的账面回报约7.13亿美元,约3倍账面回报。2016年6月底华平的持股才可以解禁,实际的回报还要看退出时候的股价表现。

  即使以招股价计算,华平四轮投资的账面回报约为3.6倍(人民币计算)和3.9倍(美元计算),并不算很理想。看起来还是受到第一轮的高入股价和第三轮原价退出的拖累。

  需要指出的是,资金的投入和收回时间对收益率有一定影响。如果按第一轮投资到公司上市的7年半时间计算,华平以人民币和美元计算的账面回报分别为3.6倍和3.9倍,账面年收益率分别约为19%和20%。不过这是假设投资在期初一次性投完,上市时完全收回。在红星美凯龙案例中,华平的投资分成四轮(包括2015年初才投入的第4轮),所以,考虑时间因素后,华平投资的账面年收益率分别约为25%(人民币计)和27%(美元计)。如果考虑到华平的股份还有一年锁定期,假设2016年中解禁后全部按招股价售出,那么华平的实际年收益率分别约为21%(人民币计)和23%(美元计)。

  相对于私募基金投资者,大股东才是大赢家。大股东持有红星美凯龙近7成股权,是公司多年来价值高速成长的最大受益者(例如公司估值从2009年约59亿元,快速上升到上市时的约327亿元);此外,2005年2月大股东出资20.3亿元受让投资者股份,按照招股价计算,账面已有近一倍回报。按照2015年10月福布斯中国富豪榜,车建兴已经以约184亿元财富,排名第56位。

  红星美凯龙案例的三大启示

  红星美凯龙这个投资案例,可以给我们一些重要的启发。

  1.投资要慎选时机

  好的投资离不开好项目,同样需要好时机。华平前两轮投资的金额相当,持股比例接近,但投资的实体规模差别很大。2007年底参股的天津红星只有5家商场,而2008年底参股的红星美凯龙旗下有17家商场,估计其2008年底每股投资价格只是2007年底的约36%。打个形象的比方,同一个开发商的房子,同样的价钱,2007年底只能买到小户型一房,而2008年底就可以买到三房,地段可能还更好一些。

  可以说华平2008年底的投资是有勇气抄底,也可以说2007年底的投资是在热烈的市场气氛中出价太高,对比同一家公司时隔一年的两轮投资,已经是很好的投资案例。类似,2010年上半年参股的约11家投资者,也可以说是在市场的热潮中出价太高,其入股价竟然与2015年初华平的增资价相近。从2007年和2010年投资者的经历来看,即使是选中行业龙头公司,如果出价太高,也会为后面不理想的投资回报埋下伏笔。

  不过,作为私募基金,通常成立后的前3年左右为投资期,在市场高峰期募集到资金后,不容易抵制住投资的外在压力和内在冲动。从华平的经历来看,反而是金融海啸后的追加投资回报最佳。

  2015年夏天以来,股市经历了重要的调整,不过最多只能算是进入深秋,大寒小寒还远没有到来。要不要现在出手,或者是先耐心等候,适当尝试,为后面的出手先做一些铺垫?红星美凯龙案例中,众多投资者的实际经历和表现已经有丰富的营养和启发。好的投资时机相信也不只是选出来的,更是耐心等来的。

  2.面对不确定的资本市场环境,长跑选手更容易胜出

  中短跑选手也可能赚到钱,但如果市场环境较严峻或者跑道太拥挤,那么有耐心的长跑选手才是最后的胜出者。2010年上半年参股红星美凯龙的多家投资公司在2015年初都选择了原价退出,人民币基金较短的存续期相信是重要的原因。绵阳科技城产业基金在2010年和2012年分两次投资,已经较为谨慎,不过可惜基金成立于2008年,到了2014年已经进入退出期。

  A股和港股是在不同的跑道上,A股估值高,但跑道太拥挤,而且还经常临时关闭。港股的估值相对较低,但跑道较宽敞,而且始终保持开放。从红星美凯龙的经历看,其2012年底就递交了A股上市申请,苦等约两年,没有结果;转向香港发行H股,2015年第一季度才正式递交申请,6月底就已成功上市,时间和效率两相对比,让人感叹。当然,发行H股仍然需要向中国证监会提出境外上市申请,获得证监会受理函后,再向港交所提出上市申请。在得到证监会正式核准后,港交所进行上市聆讯。

  3.投资机会:那些仍在A股门外排长队的公司们

  红星美凯龙迅速转身,在这轮股市大跌前成功在香港上市,融资约72亿港元(扣除费用前),算是很幸运。对于仍然在A股排队的600多家公司来说,要不要转身,跟着红星美凯龙们的足迹,到香港主板上市?相信企业家和后面的投资者都比较纠结,如同周华健的一首歌,“其实不想走,其实我想留”。

  类似红星美凯龙的投资案例,其中的人民币基金等内资投资者,因为基金存续时间有限,很可能不得不选择退出。这中间可以有很多的投资机会,就好像华平2015年初的第四轮投资,可以去受让那些老投资者的股份,或者向这些公司认购新股,由公司或大股东去收购原有投资者的股份,新投资者则去承担后面H股上市、股份锁定和转换为H股等风险。

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