高频交易,新国际金融战赢家必修课

来源:  时间:17年03月07日 10:56  作者:顾成伟、马卫华

  “1238个交易日,只有一天亏损”。2014年高频交易公司Virtu在IPO申请文件中披露的这一造富神话,秒杀巴菲特与索罗斯。在华尔街,高频交易这一神秘的存在,已经攀上金融食物链的顶端,时时掀起“道指暴跌千点”之类的血雨腥风。在国际金融谍战的对抗中,高频交易甚至成为超级大国的必争之地。

  对于高频交易,毁誉参半。暴利神话不断吸引着一群最聪明的人参与,幌骗、塞单等臭名昭著的违规行为,又引发监管和大众的担忧。不少人认为“中国应该谨慎发展高频交易”,因为其中的异常交易活动可能引发系统性的风险,一旦高频交易被用来操纵市场,其结果很可能是灾难性的。

  然而,不论我们承认与否,高频交易的战火已经燃进中国,在监管与投资机构之间,本土与海外投资者之间,较量已然展开。重要的是,正本清源,疏导高频交易有助于提升市场有效性的优势,并从制度上抑制和监管其不稳定的因素;同时,培养高素质的本土金融交易人才,让本土高频交易者能与狼共舞,且为有效监管提供人才储备。

  顾成伟、马卫华/文

  顾成伟供职于期货公司,马卫华为上海交通大学教育集团衍生品研究所所长

  尽管高频交易让很多人谈之色变,但关于高频交易的准确定义和认定标准,监管机构和学术界尚未形成统一的观点。

  一般认为,高频交易具备以下特征:一是基于某种复杂的预定的交易策略,利用高性能计算机和IT技术以极高频率关注交易行情信息,自动进行决策、生成委托单、执行成交程序等;二是通过主机托管(co-location)直接市场进入(DMA)等方式,减小网络延时,以最小化反应时间;三是短线交易、快速买进卖出,头寸持有时间极短,每次赚取微利,一般不会持有隔夜头寸;四是快速的交易过程伴随着频繁的撤单以及大量的委托订单现象;五是通常为自营交易的投资公司或做市商使用。

  高频交易获利的四大策略

  高频交易本质上是一种交易技术,其获利的核心在于其交易策略。不同的策略对市场会形成不同的影响,从而对市场监管带来不同挑战。所以,有必要首先厘清高频交易的主要交易策略。

  套利策略(Arbitrage Strategies)。套利策略主要是利用相关产品或市场之间的定价偏差,从中获利。如利用不同交易中心数据流和汇总后市场数据流之间的时滞,对同一产品进行跨市场套利、指数及其一揽子标的股票或金融相关工具间的套利,或利用长期统计偏差及股票间历史统计关系进行的套利等。由于市场价差时间很短,高频交易系统发现套利机会后就会迅速组织实施交易,并迅速平仓,实现盈利。

  自动做市商策略(Automated Market Maker)。这一策略采用类似于做市商提供买/卖报价(bid/ask price)方式,通过买卖行为活跃市场,实现买卖价差和交易费用回扣返还。与普通做市商一样,高频交易商通过向市场提供买单和卖单来提供流动性;不同的是,他们同时进行反向操作,高频交易商的高速计算机具有通过发出极快订单,来发现其他投资者投资意向的能力,比如极度发出一个卖/买单后,如果未迅速成交,则该订单将马上被取消;如果成交,系统即捕捉到大量潜在、隐藏订单存在的信息,以此来获利。

  例如,假设机构投资者向其算法交易系统发出价格在30.01-30.03美元之间的系列买单,外界无人知道。为了发现潜在订单的存在,自动做市商高频交易者的高速计算机系统开始以30.05 美元/股的价格发出一个100股的卖单。由于价格高于投资者价格上限,因此没能引起任何反应,于是该卖单被迅速撤销。计算机又以30.04美元/股的价格再次探试,结果还是没能引起任何反应,于是该卖单也被迅速撤销。计算机再以30.03美元/股的价格继续探试,结果交易成功。基于此,计算机系统即意识到一定数量价格上限为30.03美元的隐藏买单的存在。于是,运算功能强大的该计算机系统随即发出30.01美元的买单,并利用其技术优势赶在机构投资者之前进行成交,然后再以30.03美元的价格反卖给机构投资者。

  流动性回扣交易(Liquidity Discount)。目前市场上存在着仅仅为了赚取交易费用回扣的高频交易商。在美国,证券交易所和ECN也为那些创造流动性的券商提供一定的交易费用回扣,以争取更多的交易订单,通常为0.25美分/股。这使得券商有动机推动更多交易以获得佣金。

  假设机构投资者对于公司XYZ股票的心理成交价格在30-30.05美元/股之间。如果交易系统中的第一个买单(如100股)配对成功,以30美元/股的价格成交,交易系统中第二个买单(如500股)便跳显出来。再假设该买单也配对成功,以30美元/股的价格成交,根据上述交易信息,高频交易商的计算机系统可能察觉到机构投资者其他后续30美元/股的买单的存在,于是,高频交易商计算机采取行动,报出价格为30.01美元的买单100股。毫无疑问,那些曾以30美元/股出售股票的券商更愿意以30.01美元/股出售给该高频交易商。在交易成功之后,回扣交易商会立刻调整交易方向,将刚刚以30.01美元购得的100股股票以相同价格,即30.01美元挂单卖出。由于30美元/股的价格已不复存在,故该卖单很可能被机构投资者接受。一进一出的操作,尽管回扣交易商并没有赢利,但由于第二个卖单给市场提供了流动性,从而获得了交易所提供的0.25美分/股的回扣佣金。

  趋势策略(Directional Strategies)。趋势策略又称方向性、趋向策略等,指的是将头寸留存一段时间,因为其日内价格预计会在某一方向上有小但持久的改变。这通常包括两种具体类型,第一类为事件驱动策略,指利用市场对事件的反应进行交易的策略。事件可以是影响广泛的经济事件,也可以是行业相关事件。每个事件对市场产生影响的时间差异很大,高频事件交易策略就是利用事件在极短时间内的影响自动进行交易,赚取利润。第二类是趋势引发,指事先建立头寸,通过发起一系列指令和交易,引发价格快速上涨或下跌,然后结清头寸并从中牟利。常见操作有:故意快速提交然后大量撤销指令,并执行其中一些指令,诱骗其他交易者的程序开始运作,引发更为激进的买(卖)行为。

  三大臭名昭著的高频交易违规行为

  在以上四种策略中,自动做市商策略和趋势策略由于需要引导大量的买单和卖单,可能蕴含更多的违规操作手法,比如幌骗(Spoofing)和塞单(Quote stuffing)等,是监管的重点。在世界范围内,有三大与高频交易有关的、臭名昭著的违规行为。

  第一个是幌骗。高频交易参与者先通过下单,假装有意在特定价格买进或卖出,制造需求假象,引诱其他交易者进行交易来影响市场;然后取消订单,并以压低或抬高以后的价格买入或卖出,从而获利。

  一个真实的案例发生在2013年,一名叫Michael Coscia的高频交易员通过买入、卖出大单,给市场制造要涨或跌的假象,从而影响市场价格。英国金融服务管理局(FCA)解释了Coscia如何做到在609毫秒内,以115.86买入并以115.88卖出。第一步,连续以115.89、115.88和115.87的价格下了3个大卖单,引起市场价格下跌。第二步,以115.86买入17手并成交,同时取消第一步中的3笔大卖单。第三步,又连续以115.82、115.83和115.86的价格下了3笔大买单,引起市场价格上涨。第四步,以115.88卖出115.86所买入的17手,获取差价。第五步,再取消第三步中的3笔大买单。

  第二个是塞单。那些配置高带宽的高频交易参与者,通过对某些股票在极短时间内发出巨大的买单和卖单,然后立即取消报单,意在制止市场波动和干扰股票真实价格,从而获利。之所以能成功,在于这些高频交易参与者的下单、撤单的时间可能只需要1毫秒(1秒=1000毫秒),而即使是最熟练的老手,如果手工下单可能也需要300毫秒。最著名的人是2010年5月6日制造美股闪电崩盘的萨劳(Navinder Singh Sarao)。

  第三个是提前下单(Front running)。高频交易参与者在一个地方探知投资者的交易意向信息之后,在另一个地方抢在投资者指令到达之前通过抢先交易,然后立即反向交易从而获利。

  对抗高频交易者:从IEX交易所到原子钟

  2014年高频交易公司Virtu(纽交所6家指定做市商之一)提交了首次公开募股(IPO)申请文件,显示其“1238个交易日,只有一天亏损”,令世人惊叹。

  神话不止于此。在华尔街,高频交易公司平均每年收益率超过60%,秒杀巴菲特和索罗斯。高频交易团队的造富神话吸引着最聪明的一群人投身高频事业。

  原本在华尔街食物链顶端的,是一群40多岁的白人,职业生涯可以追溯到1987年以后新生的电子股票交易所,他们是有一定技术背景的交易专家。而现在掌握金融市场命脉的,却是另一拨人。他们可能是粒子物理学家、航天工程师、电子工程师,甚至是数学教授。这些训练有素的科学家和技术人员被大银行拉入华尔街,等摸清门道之后,就跳槽去小型高频交易公司,在金融市场掀起血雨腥风。

  由于高频交易公司凭借自身的计算机技术在交易技术上就能够轻松攫取其他投资者的利润,因此在资本市场中,各种类型的投资者和参与主体与高频交易公司的角力由来已久,2016年以来,行业中又发生了两件事,以对抗高频交易。

  首先是IEX交易所的上线。备受瞩目的Investors’ Exchange(IEX)交易所在2016年6月被监管层批准上线,正式成为美国第13家股票交易所,同时也是美国首家对股票交易订单执行350微秒(1秒=100万微秒)延迟的交易所。IEX的横空出世被视为旨在对抗高频交易并强化交易保密。这一极短时间的延迟,对于普通投资者来说基本没有影响,但是对于高频交易来说则冲击很大。IEX表示,高频交易者能够通过技术手段在速度上远远领先于普通投资者,这种交易延迟的设计就能够阻碍高速交易策略。

  另外一件事是原子钟消灭高频交易时差。对冲基金文艺复兴科技(Renaissance Technologies)2016年2月通过美国专利商标局审批发布原子钟专利,利用复杂的计算机算法,配合大量服务器以及原子钟,能够实现在数十亿分之一秒(nanosecond,一纳秒)内同步执行交易指令。利用这个专利,交易指令首先会发送至一台中央服务器,服务器会将指令打散成多个更小的指令;这些更小指令会被发送至提供最佳价格和最佳流动性的交易所,和目前券商做法基本一样。

  但不一样的是,这些小指令会和它们的精确执行时间一起,被发送至距离交易所地理位置最近的服务器,这些服务器就能让交易指令同步执行,而实现同步的关键部分就是原子钟。这就正好捏住了高频交易的喉咙。高频交易算法能够识别一个交易所的报价,随后快速在另一个交易所做对手盘交易。在上述新专利的描述中,高频交易算法就不再有这种空子可钻。文艺复兴科技在专利中也称,原子钟的精确性令交易指令执行的时间差小到高频交易公司无法识别。

  不过,文艺复兴公司是对冲基金,并非高频交易公司,其原子钟专利只能保证自己的利润不被高频交易公司吞噬掉,而尚不足以打击高频交易公司的盈利模式,还有很多高频交易者仍然能从其他人身上占到便宜。

  美国证监会如何监管高频交易

  高频交易出现之后,由于其策略和技术手段并不为常人所熟知,给证券市场治理带来了巨大的挑战。目前,美国商品期货交易委员会(CFTC)及美国证券交易委员会(SEC)仍在就高频交易的监管进行调研并征求意见,并已经对现有的监管规则进行了一定调整。在制度建设完成前,CFTC和SEC已经根据现有法规,对市场中多起违规交易进行了监管和处理。

  三起被处理的违规案例

  以下三个案例是SEC已经做出处理的违规交易,仔细研究这些案例,对当前的中国证券、期货市场治理能有一定参考意义。

  第一个是尾市交易。2009年6月至12月期间,一家名为Athena Capital Research LLC的公司,通过事先设定好的计算机程序,在纳斯达克执行其称为“肉汁”的交易策略。具体来说:下午4:00闭市前最后两秒钟内,交易所首次宣布存在交易不平衡(即存在没有对应买/卖方的申报)后,该程序立即下达“仅限收盘时不平衡”的交易指令。该指令首先申请买入/卖出股票自动填补市场中的交易不平衡;随即,该程序又指令Athena换做交易的对手申请卖出或者买入,这样周而复始,直到下午3:59:59.99,达到零持股。通过人为制造大量交易,Athena在即将收盘的前两秒内急速抬升或打压了收盘价格,并借此获得额外的利润。

  Athena上下层对公司行为具有操纵市场的性质及其外部影响心知肚明。他们内部达成默契,一方面尽可能保持虚假交易的规模以提升利润空间,另一方面谨慎避免引起监管层的注意而杀死“这只下金蛋的鹅”。

  经过调查,SEC在2014年10月认定:第一,Athena知晓行为的性质并蓄意隐瞒;第二,在收盘前两秒的市场上占有主导地位;第三,哄抬收盘价格;第四,通过增加股票市场不稳定因素,妨碍证券市场平稳收盘。因此,SEC认定Athena存在操纵市场行为,根据 1934年《证券交易法》和1940年《投资顾问法》,拟对其启动行政处罚程序。Athena旋即提出100万美元赔偿的和解方案,得到SEC的同意。

  第二个是虚假申报。有必要先区分一下虚假申报和塞单这两个相互关联的术语。虚假申报的涵义更加广泛,不仅包括极短时间内巨大数量的下单和撤单这种塞单行为,也包含数量不巨大的下单和撤单。

  2011年8月至11月期间,一家名为Panther Energy Trading的公司,在芝加哥商品交易所的轻质原油期货和其他类别商品期货市场,通过程序化交易进行了大量虚假申报来误导市场。其具体操作可以概括为先以最低卖方报价/最高买方报价申请卖出/买入一定数量的期货产品(真实订单),同时在相反方向以高于同期最高买方报价/最低卖方报价的数个存在微小价差的价格,下达更大量的买入/卖出订单(虚假订单),借此给他人制造了买方/卖方需求不断增长的错觉。当真实订单完成后,Panther立即在以微秒计算的时间内取消所有的虚假订单。一个交易流程完成后,Panther可以反向进行类似操作。这一切都是通过其开发的程序进行的。通过这种方式,Panther在上述期间内获利约140万美元。

  2013年7月,CFTC经过调查得出结论,认定Panther意图在完成交易前撤销申请以操纵市场,设计程序来自动完成了这种欺诈性交易行为,违反了《商品交易法》,因此启动行政程序。Panther随即提出赔偿140万美元、公司及有关责任人一年市场禁入的和解方案,得到CFTC同意。

  第三个案例与著名的“闪崩”事件及其分层(Laying)算法有关。2010年5月6日,美股出现瞬间千点大跌的“闪崩”(flash crash)事件,数分钟后恢复。CFTC和SEC最初认为,“闪崩”事件的起因是某共同基金发动的大量抛售E-Mini标普合约的程序化交易;但经过将近5年的调查后,2015年4月,CFTC在伊利诺伊北区联邦法院对英国大宗商品交易员Navinder Singh Sarao及其公司Nav Sarao Futures Limited PLC提出民事起诉,英国政府则将Sarao逮捕。

  根据起诉状,在“闪崩”事件当日,Sarao频繁地采用分层算法(Layering Algorithm)同时下达数份大额卖方订单,涉及数万份合约。这些同时下达的卖方订单相差一个最小价位,并根据设定的算法频繁地(每小时数千次甚至上万次)进行自动修改,以保证其报价始终位于卖方报价的第三档或以上。这样,这些订单一方面由于不是最低报价不太可能会达成交易,另一方又会被其他市场参与者注意到从而影响其判断。分层算法每次都会在执行一段时间后关闭,取消相关订单。Sarao也经常手动“闪现”(Flash)大批合约量不同的订单(即虚假申报),之后很快取消,以配合交易策略。全天中Sarao实际达成交易的订单只占全部申报合约数的1%;剩下99%的订单,是没有真实交易意图的虚假订单,造成E-Mini标普合约的订单簿严重失衡,给合约价格造成持续下降的压力,人为造成了E-Mini标普合约的低价。另外,Sarao在2009年至2014年间,长期、频繁使用类似交易策略和算法,实施欺诈性的交易以操纵市场。目前这一案件仍在审理中,地区法院已经签发了对Sarao及其公司的临时禁令和财产冻结令。

  对高频交易的违规认定并非易事,过去也发生过本被判无罪的高频交易员又重新被控诉的案例。2012年2月,原本被控涉嫌窃取高频交易代码的前高盛程序员谢尔盖·阿列尼科夫(Sergey Aleynikov),被联邦法院判无罪。时隔半年后,他因同一项犯罪事实而遭到曼哈顿检方再次起诉。“这样的情况在纽约史上可谓绝无仅有”,一名法律专家如是称。

  联邦检方于2009年指控阿列尼科夫复制并转移高盛的高频交易代码,当时他正准备跳槽至芝加哥的一家创业公司Teza Technologies LLC,该公司从事高频交易。曼哈顿联邦大陪审团在2010年12月认定阿列尼科夫有罪,他因此被判处8年监禁。但此案在上诉以后,之前的判决被推翻,阿列尼科夫在服刑11个月后又因被宣告无罪而重获自由。不过曼哈顿检察官万斯(Cyrus Vance)此次再度对阿列尼科夫提起指控,由FBI签发逮捕令将其再次逮捕,罪名是违反纽约州法,涉嫌“非法使用机密科学材料”和“非法复制计算机相关材料”。

  美、欧法律对高频交易的限制和监管

  欧美各国允许专业化投资者从事高频交易,但也采取措施加强对高频交易的监管,限制其过度频繁的交易可能对市场造成的不利冲击。

  先看美国的做法。2013年5月,美国监管机构CFTC针对幌骗等高频交易行为发布了《反市场扰乱操作指引》(Anti-disruptive Practices Guidance);2013年9月,CFTC发布自动交易环境下风险控制与系统安全的概念征询意见稿,推动自动交易环境下市场风险的防范。2014年10月16日,SEC针对高频交易发布了市场操纵暂停并终止指令;2014年11月19日,SEC发布交易系统监管规则,要求交易公司等市场参与者对所使用的交易系统提前制定操作规范。

  尽管CFTC等美国监管层还未在市场各方对高频交易认定达成共识,但很多交易所已经在针对高频交易可能会对市场造成的风险建立相应规则。CME于2014年9月15日起开始实施新的575号规则,禁止了集中高频交易的典型行为:幌骗、塞单以及在收盘阶段制造混乱(disorderly)成交。

  再来看欧盟的实践。即将实施的MiFID II将仿照德国已实施的高频交易法案,对高频交易采取非常严格的监管措施。欧洲议会于2014年4月中旬通过了号称全球范围内最为严格的高频交易监管限令,并将其纳入MiFID II中,其内容涵盖了衍生品交易和各类新型交易平台,包括所有使用高频算法交易技术的公司和个人都要经过批准接受监管、强制对交易算法进行测试、限制报价货币单位过小、要求做市商每个交易日每小时上报交易额等。特别是针对高频交易,扩大了“市场滥用”(market abuse)的涵义,将目的并非为了成交、而是为了误导市场的订单视为市场滥用。这对高频交易基本操作手法的违法认定,将使MiFID II成为高频交易最严格的监管规则。

  尽管MiFID II力图对高频交易进行适当监管,但欧洲各国分歧较大。法、德等国家主张对高频交易征收金融交易税,而英国坚决反对,认为金融交易税等限制措施将损害金融业的竞争力。鉴于各国立场差异较大,部分欧洲国家已单独采取措施对高频交易进行规范。如2013年9月,意大利宣布对高频交易和股票衍生品交易征税,一旦高频交易者在半秒内更改或放弃的订单超过阈值,将被征收0.02%的税金。2013年2月,德国更是通过了全球第一部专门针对高频交易的全面监管法案,主要内容包括将高频交易商纳入监管确保监管部门的知情权、明确要求高频交易商建立有效的风险控制系统、界定高频交易中的市场操纵行为、督促交易场所建立相应的应急处理预防机制等。

  高频交易游戏,中国怎么玩?

  高频交易的种种违规操作已经引发了社会各界的负面舆论,有观点认为,中国应该谨慎发展高频交易,因为高频交易与异常交易活动对市场稳定造成了“严重破坏”,可能引发系统性的风险,一旦高频交易被用来操纵市场,其结果很可能是灾难性的。

  事实:高频交易战火早已蔓延中国

  关于在高频交易领域展开的国际金融谍战的传言也不绝于耳。2015年1月26日BBC报道,美国联邦调查局(FBI)表示,其已经对为俄罗斯从事间谍工作并试图招募情报提供者的3名男子提出起诉。美国检方称,39岁的叶夫根尼·博亚科夫(Evgeny Buryakov)是俄罗斯间谍网的一名成员,该间谍网在美国还包括其他两名成—伊戈尔·斯波莱西夫(Igor Sporyshev)和维克多·波多布尼(Victor Podobnyy)。这两人并不在美国居住。据报道,博亚科夫在曼哈顿一家俄罗斯银行工作,他被控试图获取关于美国可能制裁的俄罗斯银行及美国发展可替代能源的情报。美国有关方面认为,俄罗斯利用间谍获取高频交易信息以摧毁美国市场。有媒体说:美俄两个超级大国的间谍战不再像冷战时间那样,依赖克洛勃和左轮手枪,高频交易已成兵家必争之地。

  先分析两个案例,让我们管中窥豹,看看在高频交易领域,中国本土选手与海外对手的差距。对于普通投资者来说,高频交易还是只闻其声、不明觉厉的奢侈品,然而在资本市场的白刃战中,中外交易者已是时有交锋,而其结果则好比是重机枪与“小米+步枪”的较量,高下立现。

  第一个是伊士顿操纵市场案。上海公安机关破获一起特大操纵期货市场犯罪案件:伊世顿公司以贸易公司为名,隐瞒实际控制的期货账户数量,以注册资本50万美元,向他人出借360万元人民币,合计筹集约700万元人民币作为初始资金,在中国参与股指期货交易,在短期内非法获利高达20多亿元人民币。

  700万元到20亿元的暴利神话,是如何做到的?借用金庸老先生的话就是“天下武功,唯快不破”。伊世顿案件披露出,俄罗斯人下单最快时间为30毫秒,一秒最多下单31笔。而国内高频交易通常为一秒内下2-3单,伊世顿公司是国内高频交易的十数倍。高频下单,此其一。一位期货界资深人士说:“我们都很惊讶,自愧技不如人,瞬间被秒成渣。”相比国际同行,中国的专业高频交易员也难以望其项背,更别说是普通投资者。高频下单后,又通过自成交这一违反交易所规定的恶劣行为,人为制造巨量的成交数据,此其二。高频下单在国际成熟市场是早已普及的技术,实则反应出国内技术的落后和监管的缺失。高频交易需要有强大的计算机系统和复杂的运算程序,要投入大量的资金、技术和人力资源,去争取1毫秒的优势,而有效的监管建立在掌握这些交易技术的前提下。

  第二个是高频交易与股灾。由于高频交易的参与者多为机构投资者,且大多是大额交易,在频繁的买盘与卖盘之下,市场必然出现剧烈的波动,扭曲市场的正常运行。一旦大额的卖单注入原本就缺乏流动性的市场,引发市场恐慌,股市瞬间崩溃。可见,过多高频止损的“多米诺”效应会加速市场波动。缺乏流动性的情形,正好对应于2015年7月前后中国资本市场的这段特殊时期。对于股灾中几次盘中突然出现暴跌的情况,美国东湾资本负责人表示,这与救市资金受不了程序化进攻等有密切关系。在电脑程序快速进攻下,救市资金会高速失血,极其危险。救市资金托价,做维护股市的动作,会变得非常困难。

  因此,2015年7月31日,中国证监会宣布“对频繁申报或频繁撤销申报,涉嫌影响证券交易价格或其他投资者的投资决定的24个账户采取了限制交易措施”,其中“S公司”浮出水面,是国际某对冲基金巨头在国内的贸易公司。2010年S公司创建时,即以程序化交易的方式投资商品期货,此后即开始了股指期货的交易,并在2015年上半年交易激增。2015年1月到7月,股指期货的交易量突破了万亿元。截至2015年7月31日账户被限制交易时,S公司账面余额为10亿元(约合1.56亿美元)。据了解,S母公司在世界范围内从未被任何监管指控“幌骗”或操纵市场,也从没有被关停账户。即使没有用恶意的高频交易方式,程序化高频交易的收益也是惊人的。

  方法:疏导高频交易的有利方面

  作为现代信息技术和交易策略进步的必然产物,高频交易是中国证券市场走向国际化必经的一堂课,其并非一无是处。

  第一,高频交易为金融市场提供流动性,是金融市场维持运转的润滑剂。在欧美金融市场,高频交易被广泛应用于交易商、对冲基金等机构的主动交易策略中。有数据显示,2012年,美国期货市场中91.5%的交易量都是由电子下单执行;E-mini标普500股指期货合约交易量中约51%、EuroFX期货交易量中约69%是算法交易(高频交易是算法交易的一种);芝加哥商业品交易所集团(CME)35%的交易量由高频交易贡献。

  第二,高频套利维持不同市场价差的稳定。很多高频交易策略是套利策略,从而能够维持金融资产两个甚至多个不同市场之间的价格同步,这也为金融市场总体有效、高效运行提供了保障。程序化交易及其顶端的高频交易维系了金融市场的均衡,发挥了市场价格发现的功能,对于经济建设的发展功不可没。

  显见的是,自从中国期货市场出现了高频交易,加之监管的加强,以往操纵市场、内幕交易的现象迅速缩减。这是因为高频交易维系了不同品种之间、不同市场之间、国内与国外市场之间价格的相对均衡,使得违法成本大大增加,也使得监管成本大大下降。价格的相对合理性使得金融市场能够真实地反映经济状况,为实体经济提供更好的服务。

  第三,高频交易起到了稳定和繁荣金融市场的作用。高频交易为金融衍生品市场的套期保值功能发挥提供了基础。如果没有高频交易者进行的投机交易,那么,套期保值者就很难通过衍生品市场找到对手盘来进行套期保值交易,衍生品市场的重要功能就无从发挥了。金融市场需要套保、套利、投机的同时存在,否则不能有效地发挥其对冲风险的功能。

  从业务和技术两方面,建立中国特色的三重监管体系

  由于中国证券市场实行的是T+1交易,严格来说并不存在高频交易的空间。即使是在期货市场(包括金融期货和商品期货)和ETF市场等T+0、流动性较好的市场,也只是“类高频交易”而已,距离海外市场定义的高频交易还有较大差距。

  中国的监管部门从证监会到各交易所在高频交易方面已经做了大量的工作,交易所也早就发布了“异常交易监管指引”,大大遏制了高频交易的危害,但是仍然存在违反开户实名制、洗钱、引诱下单、操纵市场等现象。

  第一,由于交易所对于单个账号交易量的限制,借用他人账户扩大交易规模的行为盛行,违反了开户实名制原则。第二,由于中国正在逐步走向国际化,境外高频交易者具备交易策略和交易技术的优势,但是外汇管制制约了将高额的利润转移到境外,普遍存在的情形是,在中国成立贸易公司,通过虚假合同的方式将资金洗钱出境。第三,一些在国外也属于禁止行为的恶劣的高频交易策略在中国大行其道,操纵市场价格,盈利丰厚,关键问题是难以识别其风险,缺乏有效的监管手段。

  中国证券法早已明确,操纵市场是一种违法的行为,但“只停留在定性的层面、缺乏执行细则”的现状,使得许多违法行为难以取证、定性、监管和处罚,往往只是停留在违规层面而难以追溯其违法行为。在新形势面前,中国应完善明晰的证监会立法、各交易所立规、证监会派出机构执法的三重监管体系。

  业务规范

  其一,交易所应该放宽报备高频交易者单个账户的交易量的限制,真实地反映高频交易对于市场的影响,降低监管成本。同时,大力支持以套保、套利为主的金融机构进入市场。

  其二,卡住“高撤单率”这一咽喉进行监管。高频交易策略千变万化,同样的策略每天也需要根据市场表现修正参数。有些交易行为有利于市场稳定,而另一些交易行为不利,甚至是违法欺骗。监管不应从高频交易策略的类型报备、交易量限制甚至是盈利能力的角度来评价和限制高频交易,而应直接卡住咽—“高撤单率”。由交易所实施撤单率阶梯式收费,将有效、简单地维护市场的合法合规性,引导投资者使用fak/fok指令来规避高撤单率。

  其三,完善做市商制度。做市商(Designated Primary Market Maker,DPM)制度是一种市场交易制度,由具备一定实力和信誉的法人充当做市商,不断地向投资者提供买卖价格,并按其提供的价格接受投资者的买卖要求,以其自有资金和证券与投资者进行交易,从而为市场提供即时性和流动性,并通过买卖价差实现一定利润。交易所认可的、有强制义务的做市商,与交易所之间应该形成一种相互扶持的合作关系,共同维护市场的稳定。在一个稳定成熟良性的市场,做市商往往处于微利甚至亏损的状态,由交易所给予补贴。做市商不仅享受特权,更重要的是需要承担义务。由于国内未真正实施做市商制度,某些投机者将做市商策略改造为逐利工具,在享受特权(违法交易行为)的同时,不承担任何义务,操纵市场获取暴利。这种行为对于市场的危害极大,对于技术系统的安全性也构成威胁。中国应积极探索义务做市商制度,义务做市商的出现将通过交易成本的优势,有效地遏制某些投机者的违法行为。

  其四,金融工具不会自己造成社会问题,而是使用工具的人,监管好使用工具的人就从根本上解决了问题。监管部门应该加大监管力度,现有的处罚条例实在是太轻,难以起到警示威慑的作用。

  技术规范

  中、外交易所的本质区别在于外国存在信用交易,中国不存在信用交易,而是第三方存管、保证金风险管理制度,这也就决定了中国的金融监管基础和技术规范与国外完全不同。高频依赖于技术优势,已达到微秒必争的程度。国内交易所目前的技术体系尚未充分考虑高频交易在中国的崛起,缺乏有效的技术控制措施,应迅速予以规范。

  其一,行情规范。由于缺乏行情授权管理规范,国外交易所和经纪公司违规转发和盗用中国行情的行为不受制约。例如新加坡A50利用中国证券行情在境外进行期货交易,而中国对此缺乏法律追溯权。高频交易最重要的是“眼明手快”,行情速度比交易速度更重要。由于交易所前置的对时存在很大的差异,绕开柜台系统直接收集所有前置的信息可以过滤出最优行情,而对于正常的交易则产生了压力。所以,交易所行情前置的管理要规范透明,对所有投资者一致。

  其二,交易通道规范。中国的法规不允许交易所直连(Direct Market Access,DMA),必须经过经纪商的柜台交易系统验资验仓、转账、风险管理和结算。另有一条不成文的规定,为了金融体系的安全,经纪商的柜台必须通过交易所的API接口报单,交易所不开放不受控制的底层通讯协议接入。由于对于DMA缺乏明确定义,各种技术创新手段因此应运而生。交易所不开放底层通讯协议接入,但是由于漏洞被破解,或者是交易所软件开发人员的泄露,个别投资者违规取得了优势,应予以禁止。

  某些柜台软件违反了信息系统“安全、稳定、高效”的基本原则,为了追求交易速度,抛弃了安全、稳定的前提,片面最求速度,造成高频交易独立系统的安全事故不断,系统容量的不足迫使经纪公司建设和管理大量的次席交易系统。今年7月,证监会以《资本市场交易结算系统核心技术指标》的国标方式规定和规范交易系统的设计要求,应得到行业的重视和执行。

  柜台软件供应商不仅仅是提供基本的交易功能,还需要符合及时响应交易所业务和技术变更的要求,具有一定的应急服务的技术能力,接受交易所的许可、监督和支持,应明确柜台供应商的准入和管理条例。由于违规成本较低,在利益的驱使下,某些未经交易所批准的柜台系统直连交易所。交易所应启动对于经纪商系统的接入实行加密的身份认证,并实行问责制,对于违规部署未经许可的系统而导致交易事故进行处罚。

  其三,第三方接入规范。第三方接入管理的核心是持牌经营,防范非持牌机构和投资者利用持牌金融企业的交易通道,延伸交易场所和交易通道,进行不受监管控制的非法的金融活动。持牌金融机构(证券、基金、期货)之间应无条件允许第三方接入,持牌私募和作为交易所做市商的产业客户也应允许经过尽责调查的第三方接入,个人客户、非持牌机构、互联网供应商都应禁止接入。允许持牌机构之间的高频交易互通互联,有利于市场的高效与稳定,高频交易与主交易系统的隔离有利于技术系统和客户远程登录行为的安全可控。

  尽快重新放开股指期货交易

  股指期货的限制将会带来一系列的负面影响。

  第一,股指期货的缺失使得中国金融市场功能难以充分发挥。股票市场和股指期货作为原生资产和衍生品,有效地发挥金融市场功能。股指期货受限后,期货市场的价格发现和套期保值功能难以为继。股指期货为聚集风险的现货市场提供了风险的泄洪口,投资者通过股指期货对冲下跌风险,从而不用立即抛售股票,可以延迟现货市场的下跌,减缓股票抛售的压力。同时,投资机构可以运用股指期货对冲风险,期现套利进一步增强了市场的价格发现功能,也有助于提高股票市场的流动性。

  第二,股指期货重新放开,有利于防止金融话语权旁落他方。股指期货受限后,境内许多投资机构不得不辗转到境外参与新加坡A50股指期货,这将会对中国本土的金融话语权或者定价权带来一定负面影响。中国商品期货市场缺失定价权,已经给中国企业带来了惨痛的损失。日本的日经225指数期货曾经在新加坡的交易量远大于日本本土,如果这种情形在中国上演,将会给中国监管部门对金融市场的调控和监管造成极大障碍。另有报道,部分国际投资人曾向明晟公司(MSCI)反馈,无法在中国A股对冲风险,参与交易面临很大挑战。所以放开股指期货的限制,可能会对未来A股纳入MSCI新兴市场指数有一定帮助。

  第三,股票市场和股指期货的同步,是重新开放股指期货交易的核心。股指期货是股票市场的有效避险工具,缺一不可。由于股指期货的杠杆化作用,其相比股票市场更具有效性。去年股灾救市过程证明了一个简单的道理,救市资金直接入市是缺乏效率的,使用少量资金即可通过股指期货迅速有效地控制股票市场的系统性风险。

  中国的股指期货是为中国股票市场服务的,所以首先一点就是中国的股指期货交易时间段与股票市场同步,非同步的规则会严重干扰市场稳定性。

  由于技术进步和市场稳定性的考虑,目前中国证券市场不具备实行T+0交易的基础条件。股指期货实行T+1,与股票市场同步不失为一个过渡的选择。这样虽然限制了高频交易对于市场有效性的贡献,但是股指期货的避险功能和对冲交易能够发挥应有的作用。商品期货具有更多的国际化属性,仍应允许高频交易存在发挥的空间。

  涨跌停板是导致去年股灾的罪魁祸首,也是中国市场很多不健康现象的“幕后黑手”,最好是采取熔断机制。年初试行的熔断机制是正确的,但是选择的实施时点错误、熔断机制与涨跌停板共存是错误、人为设定的熔断阈值更是错误。熔断阈值应该根据历史2-5年的daily return的3-4个标准差来计算,熔断后应及时公布熔断原因的消息和说明,消除投资者的恐慌情绪。

  全方位培养高精尖金融交易团队

  金融战是看不见硝烟的战争。如果中国在金融方面没有自己的高精尖人才团队,国家的金融市场安全就无从谈起。

  由以上的分析我们可以看出,在中国的证券市场根本就没有真正意义上的高频交易,期货市场流动性较好,即使有初级的高频交易也只是类高频交易,国内交易员跟伊士顿之类的高频交易团队相比,根本毫无还手之力。

  中国已经为在金融交易的高精尖方面的短视和封闭付出了惨重的代价,若不是2015年的股灾,我们甚至不知道有国际强盗已经进来在洗劫。因此,在金融市场,中国不能重蹈闭关锁国的悲剧,唯有充分研究高频交易的有利和有害之处,从法律和监管层面规避其危害,同时鼓励国内的团队开展相关的研究和交易,逐步缩短与国际金融机构之间的差距,培养高素质的金融交易人才,同时也为有效监管提供了人才基础,才能在将来与国际接轨时不至于落后,中国的金融市场的安全才有可靠的保障。

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