环球李嘉诚 长和系脱华入欧之财技

来源:  时间:13年12月19日 07:28  作者:苏龙飞

  近一时间,关于李嘉诚“脱华入欧”之舆论甚嚣尘上。实际上,早在2001年,李嘉诚麾下的长和系就实现了重心向欧洲的转移。截至目前,占据整个长和系资产最大比例的电信3G资产,以及占据营业额最大比例的屈臣氏零售业务,重心已然配置在了欧洲,这显然颠覆了外界关于“李嘉诚的零售业务主要在中国香港及内地”的认知。而来自中国香港和内地的地产业务收入,几乎连续多年在和记黄埔各大业务中处于垫底位置,这与“大地产商李嘉诚”的标签也大相径庭。

  如今的长和系,投资横跨全球五大洲52个国家与地区,麾下15家上市公司遍布香港、上海、新加坡、伦敦、多伦多、澳大利亚等证券交易所,其资产总额及市值总额双双跨过万亿港元大关。李嘉诚究竟有着怎样的财技,使得这艘万亿规模的商业巨轮平稳前进?分析长和系核心旗舰和记黄埔长达13年的财务数据可见,其资产配置既存在行业间的互补性,又存在地区间的互补性,这种交叉互补使得长和系始终能够保持稳定的现金流,从而实现整体收益的平稳上升。

  此外,我们连续追溯13年的财报数据,还发现出一个奇特的现象:和记黄埔在不同地区的回报水平不尽相同,其在欧洲的资产回报率最低(约为5%),在中国内地的资产回报率最高(约为15%),但李嘉诚却在欧洲配置了最大比例的资产(约占40%),而在中国内地配置了最小比例的资产(约占10%),这一资产配置背后或许潜藏着一个逻辑:当资本到达一定规模后,安全增长而非逐利才是最重要的。

  本刊主笔 苏龙飞/文

  2013年11月5日,长园集团(600525)公告称,控股股东—李嘉诚家族持有的长和投资有限公司于当年10月31日至11月1日减持其5%股权,持股比例降至20.76%。这已经是长园集团2013年以来第三度发布控股股东减持的公告,在2012年年报中,其控股股东的持股比例还高达35.76%。

  根据减持记录计算,李嘉诚家族总计减持了长园集团15%的股权,套现金额超过9.5亿元。虽然这个数额对华人首富李嘉诚来说不值一提,但在2013年下半年以来其备受“撤资”质疑的背景下,这样的套现举动还是颇为引人注目。

  此前,已经陆续有长和系26亿元抛售广州商厦、300亿港元拟脱手百佳超市(后宣布放弃出售)、60亿元拟出让上海在建商厦等新闻爆出。而可资对比的是,长和系2010年以来在欧洲的累计投资高达1500亿港元。于是,李嘉诚不可避免陷入了“撤离香港”、“脱华入欧”的舆论漩涡。

  而更早前的2013年2、3月间,李嘉诚麾下的长江实业(00001.HK)及和记黄埔(00013.HK),先后遭遇香港证监会的调查以及码头工人的罢工事件,这些事件似乎成了李嘉诚撤离行动的“强化脚注”。

  李嘉诚是否意图“脱华入欧”?其资产移动的轨迹是怎样的?其资产配置及业务布局又揭示了怎样的秘密?

  为此,我们追溯了长和系核心公司和记黄埔连续13年的财务数据,试图寻找其中的答案。

  脱华入欧已是“过去时”

  如今的长和系,业务遍及港口、地产、酒店、能源、基建、电力、电信、零售、金融投资,投资横跨全球五大洲52个国家与地区,麾下15家上市公司遍布香港、上海、新加坡、伦敦、多伦多、澳大利亚等证券交易所(图1),其资产总额及市值总额双双跨过万亿港元大关。

  在长和系的架构中,长江实业位于最上层,其持有的和记黄埔股权比例接近50%。而多元化经营的和记黄埔,总资产逾8000亿港元,直接控股长和系的众多上市公司,是长和系当之无愧的旗舰。

  资产配置格局:重心已然在欧洲

  当前关于李嘉诚是否“意图脱华入欧”众说纷纭,实际上其早已经完成脱华入欧之迁移。虽然长和系的总部依然设立在香港,但《新财富》对和记黄埔的追溯统计显示,其早在2001年(甚至更早)就已经将资产重心配置在了欧洲(图2)。

  2001年,和记黄埔总资产4312亿港元,其中配置在欧洲的资产总额为1634亿港元,占比为38%;配置在香港特区的资产总额为1115亿港元,占26%;配置在中国内地的资产总额为372亿港元,占9%。香港与内地合计的资产占比(35%)也不及欧洲之高。

  从图2来看,虽然和记黄埔的总资产一路攀高,及至2012年达到8039亿港元之巨,但其在各个地区的资产配置格局并未发生重大改变。欧洲资产规模3434亿港元,占比从2001年的38%小幅提升至43%;中国内地资产规模762亿港元,占9%,与2001年之比例持平;香港资产规模1044亿港元,占比从2001年26%下滑至13%,变化最为显著。这意味着李嘉诚不断将增量的资本从香港抽离,转而加重在欧洲的资产配置,以至于如今欧洲的资产几乎占据了和记黄埔的半壁江山。

  和记黄埔在欧洲的资产布局,基本可以分为四个阶段。

  第一个阶段,是其上世纪90年代以前在欧洲固有的港口资产,包括英国的菲利斯杜港、荷兰的鹿特丹港、德国的杜伊斯堡港等。

  第二个阶段,是其上世纪90年代在欧洲投资运营通信2G业务Orange。2000年初,李嘉诚将Orange公司的全部股权以1400亿港元出售,净赚折合1100余亿港元,这笔交易史称“超人卖橙”,这笔利得依然留在了欧洲大陆,作为和黄日后在欧洲3G业务的启动资金。

  第三个阶段,是和记黄埔在2002年开始启动的欧洲3G投资,此项投资累计超过2200亿港元。

  几乎在同阶段内,和记黄埔旗下的零售品牌屈臣氏也开始在欧洲大规模扩张,比如:2002年收购在欧洲保健及美容零售业占有领导地位的 Kruidvat集团,2005年收购德国保健与美容产品连锁店Dirk Rossmann GmbH四成股权,2005年收购欧洲蔓丽安奈(Marionnaud Parfumeries SA)跃身成为全球最大的保健及美容产品连锁品牌,2006年收购乌克兰拥有最多店铺的保健及美容产品连锁店DC的65%股权。

  第四个阶段,是和记黄埔基建业务在欧洲的扩张,包括2005年长江基建(01038.HK)与香港电灯(00006.HK,2011年更名为“电能实业”)在英国完成收购北部气体网络,2009年斥资约7580万英镑增持英国北部气体网络的股权,2010年以58亿英镑完成收购英国电网业务,2011年48亿英镑收购英国水务公司Northumbrian Water Group,2012年6.45亿英镑收购英国八个主要配气网络之一的Wales & West Utilities。

  收入来源格局:欧洲一骑绝尘

  和记黄埔不断加重在欧洲的资产配置的策略,使得其收入结构呈现出翻天覆地的变化,在各区域的收入增长中,欧洲呈现出一骑绝尘的姿态,其他各区则缓慢增长(图3)。

  2001年,和记黄埔890亿港元的总收入中,欧洲仅录得66.71亿港元,是所有区域中最低的一个,远不及贡献收入最高415亿港元的香港。当时欧洲的收入贡献所以如此之低,主要是欧洲当时创收的仅限于港口业务,当时3G业务还未启动,而2G业务已经出售。

  自2002年起,随着欧洲3G业务的启动,以及屈臣氏在欧洲的大规模收购,和记黄埔在欧洲的收入迅速增加,并在2004年超越香港,成为最大的收入贡献区域,此后一路飙升。

  2010年之后,和记黄埔在欧洲的收入再一次加速上扬,则是拜其2009年以来在基建业务领域超过百亿英镑的大规模收购所赐。

  及至2012年,和记黄埔3984亿港元总收入中,欧洲以贡献1689亿港元独占鳌头,香港仅有640亿港元,中国内地则以427亿港元垫底。

  从和记黄埔全球各地的收入占比来看,港欧“倒挂”的趋势更加明显(图4)。2001年,香港的收入占比高达47%,而欧洲则是垫底的7%;2004年,欧洲以34%的收入贡献超越香港的26%;2013年上半年,欧洲的收入占比更是高达43%,香港的收入占比进一步跌落至15%。中国内地对和记黄埔的收入占比,从2001年至今始终保持在10%上下浮动。

  利润贡献格局:欧洲强势V型逆转

  从和记黄埔的税前利润结构来看,各区域互有涨跌,香港和美洲的税前利润数额趋于下跌,中国内地和亚洲、澳大利亚的税前利润额处于上涨中,而欧洲部分则呈现出先跌后涨的强势V型逆转格局(图5)。

  由于2002年欧洲3G业务启动,前期的巨额固定资产投资迅速将和黄整个欧洲板块拉入巨亏泥潭,2004年达到亏损274亿港元的峰值,但之后随着3G业务收入的增加,欧洲板块亏损额逐年缩减,及至2010年已整体扭亏,到2012年利润额达到195亿港元,成为各地区最高者。

  2001年利润贡献最高的香港,到2012年已经跌落至第三位,绝对金额从99亿港元下跌至91亿港元。资产配置比例一直处于末尾的中国内地,对和记黄埔的利润贡献却是一路上涨,其2012年贡献了110亿港元,仅次于欧洲部分。

  从以上三个指标来看,无论是资产配置比例、收入贡献比例还是利润贡献比例,欧洲业务皆已当仁不让成为李家资产的核心部分。外界所争议的李嘉诚“脱华入欧”,不是“将来时”或者“进行时”,而是“过去时”。

  多元化经营的对冲策略

  按行业对和记黄埔的业务进行分析,可以提供另一个重要的视角。业务多元化的和记黄埔,可以说是无所不涉,按其官方统计口径主要可分为八个类别:港口、地产及酒店、零售、基建、能源、亚洲及澳洲电信、欧洲3G业务、财务及投资与其他。

  多元经营,零售独大

  《新财富》的统计显示,零售业务自2001年以来一直稳居和记黄埔收入来源的头把交椅,2012年更是贡献了近1500亿港元的收入;欧洲的电信3G业务自2003年开始录得收入之后,也迅速成长为和黄第二大收入来源,2012年贡献了近600亿港元;而其地产业务收入则几乎连续多年处于垫底的位置,这与大家惯以为的“大地产商李嘉诚”这一身份显然大相径庭(图6)。

  2012年和记黄埔的地产业务收入仅有200亿港元,相较于其全年3984亿港元的总收入而言,已然无足轻重。不过,如果加上以地产为核心主业的长江实业311亿港元的收入,长和系的地产业务收入总额则跨过500亿港元大关。

  从不同业务收入的占比来看,和黄零售业务占比基本稳定在35%-40%的区间内(图7),并保持着和集团总收入等比例增长的态势。

  截至2012年底,和记黄埔旗下的零售品牌屈臣氏,在全球的零售店总数达到10865间,其中欧洲独占67%,而中国内地与香港仅占18%。这显然颠覆了外界关于“李嘉诚的零售业务主要在香港及中国内地”的认知。

  和记黄埔在欧洲的零售规模,主要得益于旗下屈臣氏在欧洲的大肆收购,其先后将欧洲知名的Kruidvat集团、Dirk Rossmann GmbH、Marionnaud Parfumeries SA、DC等保健及美容连锁品牌收入囊中。

  3G巨亏,其他行业补贴

  从税前利润额来看,和记黄埔的各分项业务基本处于同步增长中,这就使得其利润总额逐年大幅上扬(图8)。2011年,和记黄埔的税前利润总额暴增至995亿港元,主要系因其将旗下所有在广东省、香港以及澳门的港口业务,分拆后设立和记港口信托(NS8U.SG)并于新加坡上市。和记黄埔借此出售套现该信托72.4%的权益,一举净赚556.44亿港元,超过其他所有业务的年度盈利之和。

  企业经营,难免不受经济周期、市场回报期拉长等因素影响,和记黄埔亦不例外。其利润逐年递增的进程,也曾遭遇惊险之处。2002年和记黄埔在欧洲启动的3G业务,因固定资产投资数额庞大迅速陷入巨亏境地,2004年达到峰值亏损375亿港元,此后虽然亏损额有所缩小,但依然达百亿级别。

  如何不让3G业务的巨亏,拖垮和记黄埔的整体性盈利?李嘉诚的选择是,持续变卖资产,如欧洲瓶装水业务、广州宝洁公司20%股权、和记港口集团股权、印度移动通信业务等,创造非经常性溢利,以弥补亏损的缺口(详见后文《长和系豪赌3G财务闯关》)。正因为“出售投资所得”创造的盈利,很大程度上对冲了3G业务的亏损,才使得和记黄埔整体盈利处于稳步增长中(2008-2010年和黄整体盈利下滑,主要受金融海啸影响)。

  行业互补,有效平滑利润率波幅

  从和记黄埔的税前利润率来看,各个子业务的波动相当不规则,既有大幅下跌的业务板块,也有大幅上升的板块,2005-2013年,其各业务税前利润率波动区间从-80%到100%不等(图9)。下跌板块令人心悸,比如财务与投资业务,从最高点101.8%跌落至最低点9.2%,香港及亚洲电信部分,从最高点的15.88%跌落至-12.92%;上升板块也叫人称奇,比如欧洲3G业务,从-71.68上升至6.16%。

  虽然不同业务波幅巨大,但是和记黄埔的整体利润率却始终稳定在15%-25%区间,多元化的业务之间实现了有效的对冲。利用不同行业的周期,实现风险的对冲,以获得平滑稳定的现金流,这个朴素的道理多数企业经营者都能明白,但是李嘉诚运筹之水准,确让众人难以望其项背。

  和记黄埔的风险互补对冲,不仅体现在行业之间,还体现在区域之间。图9显示,其在香港及亚洲其他区域的电信业务2005-2010年的利润率处于下滑状态,而同期欧洲3G业务却处于上升趋势,相同业务的不同区域实现了有效对冲。

  在和记黄埔的所有业务中,除了处于培育期的欧洲3G业务,零售业可以说是利润率最低的,多数年份税前利润率低于5%。如此薄利之下,缘何和记黄埔还在不停扩张屈臣氏?其实李嘉诚看中的是零售业的现金流“蓄水池”功能,零售业虽然不能带来高利润,但其高周转率能带来充沛的现金流,使其能够从容应付突来的现金周转危机。

  2013年8月,和记黄埔计划整体出售屈臣氏旗下的百佳超市,媒体报道称价格不低于300亿港元。百佳超市旗下店面主要分布在中国香港及内地,其中香港270余家,内地50余家。在香港,百佳超市是第二大百货零售商,市场份额约占35%。

  虽说百佳超市在香港具有举足轻重地位,但出售百佳超市并不能撼动和记黄埔在零售领域的根基。从连锁店数量来看,百佳超市店面总数327间,仅占屈臣氏集团总数10800家的3%;从营业额来看,根据和记黄埔2012年年报,百佳超市与丰泽电器以及屈臣氏酒窖合计的销售额为369亿港元,占和黄零售业务1486亿港元销售额的25%,如果去除丰泽电器及屈臣氏酒窖,百佳超市销售额的占比约为20%。

  2013年10月,和记黄埔宣布放弃出售百佳超市,其实即便出售百佳,也并不会影响到零售业作为和记黄埔“资金蓄水池”的功能,且有利于将其资产从低利润业务转移到高利润业务,整体拉高利润率。

  资本流动背后的逻辑

  目前,李嘉诚在欧洲日益进入全方位投资的状态(表1),而在中国的投资主要集中在地产、零售、港口领域(表2)。而我们在追溯和记黄埔连续13年的财报数据时,则发现了一个奇特的现象—投资回报率与资产配置的倒挂。

  2001-2012年,和记黄埔在全球各地的投资回报水平不尽相同(图10)。整体而言,其在中国内地的资产回报率是最高的,而且处于上行趋势,目前达到15%左右;在欧洲的资产回报率则是最低的,尽管欧洲3G业务已经扭亏为盈,欧洲的整体回报率在上升,但也仅在5%左右。相较而言,中国内地的资产回报率是欧洲的近3倍。

  按照资本的逐利原则,李嘉诚应该把大比例的资产配置在中国内地,小比例的资产配置在欧洲,但实际情况却是相反—他在欧洲配置了最大比例的资产(约40%),而在中国内地配置了最小比例的资产(约10%)。

  此外,在和记黄埔的某一具体业务中,同样存在回报率与资产配置倒挂的现象。以零售业为例,屈臣氏在中国内地的税前利润率约为17.5%,欧洲约为6%,中国内地是欧洲的3倍。相反,屈臣氏的零售店在内地只有1400余家,而在欧洲却高达5600家,欧洲的零售店是中国内地的4倍(图11、12)。

  和黄在区域投资中资产配置与回报率背道而驰的现象,究竟应当作何解释?在长和系完成收购英国主要配气公司Wales & West Utilities时,长江实业董事总经理甘庆林(李嘉诚之连襟,迎娶了庄月明之妹庄月华)的话或可作为一个注脚:“英国拥有良好的营商环境、完善和成熟的法律、财务及受规管业务制度,集团视英国为最理想的投资地点之一。”而李嘉诚本人在2013年11月22日接受媒体采访时也直陈:“世界上的投资机会和选择,实在令我们应接不暇;集团可以挑选有法治、政策公平的环境投资;在政策不公平、营商环境不佳、政府选择性行使权力之下,投资意欲一定相对下降。”

  李嘉诚营商逾70年时间,其所掌控的资本性格越来越像欧洲发展资本主义400年来所积攒下来的“老钱”。对于资本上规模的“老钱”而言,一个重要的投资逻辑是:逐利性并不是第一位的,安全增长才更重要。或许正因如此,日趋谨慎对风险敏感的李嘉诚,主要资本逐渐流向了安全稳定的欧洲。在资本的全球流动日益便捷的今天,包括中国在内的新兴市场如何为各类“老钱”、“新钱”创造更好的投资环境,值得反思。

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