买方眼中的卖方研究变迁

来源:  时间:12年12月18日 15:35  作者:于欣 周舒婕 吴瑶 陈永谦

2003年,只有57%的基金经理认为,分析师报告对其投资有较大帮助,2012年的《新财富》调查中,高达90%的机构投资者表示决策时会参考卖方研究成果。不过,伴随熊市来临,牛市下买卖双方的一片和谐被打破,买方期待卖方分析师提升观点的独立性和研究水平,其最关注的也是分析师的研究能力,路演、电话会议等服务的频繁度则最不受重视。买方的这些意见可以为卖方分析师的成长提供方向。

 

中国证券研究行业的成长,与公募基金这一买方重要成员息息相关。因为服务这一群体,卖方机构获得佣金收入,卖方分析师的研究能力受到机构投资者的广泛认同。十年来,买方对卖方的看法有了哪些变化,他们如何评价卖方当前的研究服务水平?

 

从不尽信任到决策依据

 

卖方分析师职业自在中国出现以来,共经历了三重变化。1996年以前,国内证券研究主力是被称为股评家的群体,其分析方法主要是看图说话、技术分析。由于忽悠客户的事件层出不穷,其整体口碑不好,甚至有部分股评家牵涉进内幕交易等丑闻。1996-2000年间任职的分析师大多数是科班出身,且工科背景较多,他们具备专业知识和实际工作经验,整体素质和专业程度大幅提高,但财务和会计知识相对薄弱。

 

2000年,国泰君安证券研究所率先完成了从对内服务到对外服务的转型,券商研究机构开始转向通过研究服务分享佣金收入的卖方研究模式。此后入行的分析师,普遍是MBA、商科出身,接受过完善的系统培训,其研究方法也逐渐转变为基于宏观和行业前景的基本面分析,以及公司估值评估为主的内在价值研究。其工作性质更符合华尔街对卖方分析师的定义,即受雇于证券公司,报告通过销售员、经纪人或投资银行项目人员提供给投资者用于投资决策,以帮助证券公司获取经纪佣金或者推销发行股票。

 

伴随分析师群体来源、背景和研究方法的转变,投资机构对他们的态度也发生了变化。根据《新财富》2003年的调查,当时57%的基金经理认为,分析师的研究报告对其投资决策有较大的帮助。在基金公司的内部报告和卖方分析师的研究报告两者之间,56%的基金经理认为,内部研究报告对其投资决策作用更大,只有24%的基金经理认同卖方分析师的研究报告。

 

为什么此时买方对卖方分析师报告“不够信任”?如同部分基金经理所言,“卖方报告可能有个立场问题,他们很可能会去推荐其公司库存的股票”;其次,“卖方分析师不需要对基金的价值负责,而基金内部研究员的薪酬直接与基金的表现挂钩,他们更加认真,因此公司原则上不直接采用卖方的研究报告”。

 

经过10年发展,卖方分析师研究报告的质量与可读性有了极大的提高。在2012年《新财富》对机构投资者的调查中,高达90%的受访者表示,在做投资决策时会参考卖方研究成果。在影响买方投资判断的各项因素中,卖方研究报告所占权重达16%。

 

尽管目前市场上对卖方分析师有诸多指责,但无疑他们已经具备了较高的话语权。一个例证是,2012年的第十届“新财富最佳分析师”评选,首次推出了“投票人网络征集系统”,不到1个月时间,就征集到来自437家海内外投资机构的1000余人的自荐信息。机构投资者网上申请投票权的火爆情景,生动地说明了分析师的研究有着广阔的市场需求。伴随机构投资者的范围由公募基金扩张到保险公司、QFII、银行、私募基金、券商资产管理部、自营部、信托公司、财务公司、QDII、海外投资机构等多个类别,分析师的影响力也更为彰显。

 

期许分析师提高独立性与研究水平

 

过去10年,卖方研究机构实力迅速提升,特别是在2005年到2007年底期间,借助牛市的威猛,一些资深卖方分析师撰写的看多报告一出台,立即能得到买方机构的追捧,被看好的上市公司可能连续几天涨停,而卖方分析师的个人待遇在彼时也水涨船高,进入“新财富最佳分析师”榜单的分析师,不少人年薪过百万。然而,这种风光随着熊市的到来开始反转,卖方分析师的光环一步步消失,取而代之的是各种质疑之声,其中甚至不乏来自买方机构的质疑。

 

其实,买方机构的日子同样难熬。据Wind统计,截至2012年11月27日,2012年前成立的公募基金中,有625只产品的投资收益皆为负数。牛市下买卖双方一片和谐的景象,在牛熊转变之后被打破。2012年初,有基金经理对券商研究报告中的专业术语进行另类解读:研究报告中的“股价回归理性”、“价值优势凸显”,意味着“跌得只剩一条裤衩”、“连裤衩也跌没了”。这种娱乐化的调侃,从另一个角度凸显了买方对卖方分析师的专业性和独立性有更高要求。根据《新财富》今年的调查,买方认为,未来卖方研究机构迫切需要解决的两个问题是观点的独立性、研究水平的提高与方法创新(图1)。

 

 

事实上,卖方分析师的独立性缺失,与买方也不无关系。有分析师坦言,在给上市公司评级时,如果它是某家合作基金的重仓股,就不得不考虑该机构的态度。负面评价不能轻易说出口,直白的献媚谎言则有损招牌,纠结之下,一些分析师只能从两者中寻求平衡,在研究报告中添加模棱两可的表述。不过未来,伴随A股做空机制的继续完善和机构更多的做空尝试,分析师不愿给出“卖出”评级的情形可望得到改善。

 

频繁拜访不如踏实研究

 

2003年,各券商研究所还侧重于内部服务,卖方分析师也偏向于埋头苦干做研究,许多买方机构苦于无法得到券商研究所的及时服务。如今时过境迁,中信证券的统计数据显示,2012年1-10月,卖方机构发布的上市公司研究报告数量已达到4.7万份。作为买方代表人物的基金经理,面临着每天被大量同质化报告疲劳轰炸的烦恼,如何在海量报告中获取有价值的信息,不啻是一种考验。

 

以研究能力为根本的卖方分析师,不仅需要外出调研、查阅大量资料,撰写出优秀的研究报告,还需要把观点无误地传递到买方手中。在各种压力下,一些卖方分析师每天在对外营销上花费大量时间。特别是提供佣金、左右卖方分析师业绩考核结果的公募基金,更是得到卖方分析师殷勤的服务,因此,也有一些过度营销的卖方分析师,被买方指责为销售员。在《新财富》的调查中,买方表示,最关注分析师的研究能力与水平(图2),路演、电话会议等服务频繁度则排名最后。

 

 

归根结底,分析师要在市场上扬名立万,还在于做好研究。而好的研究报告要不被埋没,则需要优秀的卖方服务人员提供主动及时的服务,把其中的精华第一时间呈现给买方。通过多年的探索,大中型券商研究机构已经形成一套成熟的服务流程:其一般会通过多种渠道发送研究报告,在基金公司的分类平台呈现;通过路演或主题报告会,力求研究员与机构投资者面对面深谈;通过不定期的联合调研,帮助机构深入了解感兴趣的行业、企业。伴随销售的进一步专业化,分析师当把更多精力聚焦于研究,写出观点独到、逻辑清晰的精彩报告。■