Taubman高端物业的轻资产扩张

来源:  时间:12年10月19日 15:14  作者:杜丽虹

  今天,国内很多地产企业陷入了对高端物业的执著,但高端物业并不一定总有高回报,高利润的背后是更高的周期风险。Taubman的经验表明,要化解这种风险,经验和品牌所支撑的轻资产扩张是最有效的途径,但这显然需要足够的积累。Taubman的危机胜出,是谨慎扩张与轻资产模式的胜出,公司通过品牌效应的放大,在一定程度上化解了高端商业物业高周期波动的风险,通过合作开发、期权模式降低了开发过程中的高投入、低现金流风险。

  Macerich的警示
  几乎每家商业地产企业都希望能够拥有那些处于都市核心区、大体量的豪华购物中心。宽敞明亮的购物环境和云集了国际一线品牌及各种奢侈品元素的购物殿堂,不仅意味着更高的销售额、更高的利润率,似乎也因其不可替代性而具有了更高的升值空间和更低的投资风险。然而实际情况却并非如此,高端物业并不一定总有更高的投资回报率,高收益通常与高风险相伴,以奢侈品为主的高端商业物业在经济周期的低谷通常会面临更大的销售下滑和租户破产风险。
  美国知名的高端购物中心投资运营商Macerich就是一个典型的例子。2007年,Macerich旗下控股和参股的区域购物中心达74家,另有20家社区商业中心,总营业面积达8070万平方英尺。除了规模,Macerich更值得骄傲的是它的高端化能力,就像名字中“rich”字母所表达的意思一样,Macerich旗下物业大多是面向富裕人群和旅游人群的高端消费场所。2007年,其非主力租户的单位面积销售额达到467美元/年/平方英尺,显著高于同期行业平均300多美元的销售额,旗下9家商业中心的尺均销售额更是突破了700美元,成为美国高端零售业的旗舰。
  其实,Macerich的盈利模式很简单,就是先收购繁华地段的标志性物业,然后将其改造为更高端的地标性建筑,并通过重新招商引入一线品牌,从而提升整个物业的利润率和租金水平。在经济繁荣期,奢侈品市场需求旺盛、利润丰厚,于是Macerich的高端化工程创造了11%-12%的投资回报率。而两位数的投资回报也使它的收购行为变得有利可图,通过并购扩张,Macerich从1994年上市时的15家购物中心发展到2007年的74家区域购物中心、20家社区商业中心,扩张速度不可谓不快。
  不过,随着高端物业价格的持续攀升,公司的收购成本也在上升,高端化定位下的投资回报率呈现下降趋势,危机前的净租金回报率已降至8%以下。金融海啸中,资金成本的上升和主要租户的破产,使公司面临更严峻的债务危机,单位面积的销售额也从2007年的467美元/年/平方英尺降至2009年的407美元/年/平方英尺,相应的,租金水平从高峰时的41.39美元/年/平方英尺降至37.77美元/年/平方英尺。2008年,公司被迫重组了多笔银行贷款,2009年初其市值一度降至5亿美元,较危机前下降了90%以上。为了缓解债务压力,Macerich被迫放弃了多间优质物业的股权,到2011年,公司控股或参股的区域购物中心已减少到65间,另有14间社区商业中心,总营业面积也减少到6500万平方英尺,其当前股价较危机前仍下跌35%(图1)。


  Macerich的危机显示了高端物业所面临的更高周期风险。那么,是否所有高端商业地产企业都面临不可回避的周期危机?高端物业的高收益与高风险之间是否存在更好的平衡点?

  Taubman“核心物业+管理输出”的轻资产模式

  谨慎的前期准备和合作开发
  Taubman是Macerich的主要竞争对手之一,早在上世纪50年代就涉足了购物中心的运营管理业务,1973年重组为公司后于1992年以REITs形式发行上市。截至2011年底,Taubman旗下控股及参股的区域购物中心23间,总营业面积2470万平方英尺,规模虽然只是Macerich的1/3,但物业质量却更好。Taubman旗下的购物中心大多分布在美国的大都会地区,如纽约、华盛顿、洛山矶、旧金山、芝加哥、迈阿密等城市,单体营业面积在24万-160万平方英尺之间,平均110万平方英尺,其中有18间购物中心的可出租面积在80万平方英尺以上,即,所谓的“超级购物中心”—与Macerich一样,Taubman也十分钟爱大型的超级购物中心。
  公司认为,大型购物中心作为区域性地标建筑,有较强的进入门槛,在区域经济中发挥着重要作用,不会轻易被其他形式的商业媒介所替代;此外,超级购物中心对管理者开发设计、运营管理和招商引租的能力都提出了很高的要求,而这正是Taubman多年积累的优势;而“优质的超级购物中心+经验丰富的管理者”,将吸引大批奢侈品牌的入住,进而吸引高端消费人群和旅游人群,成为整个商业地产市场上最高利润的部分。
  目前,Taubman的23间购物中心已吸引了14家大型商业企业开设了65间主力店面,其中,梅西百货及旗下子品牌开设了20间店面(410万平方英尺),Dillard's开设了7家店面(152.2万平方英尺),NordStrom开设了10家店面(143.9万平方英尺),JC Penny开设了6家店面(109.6万平方英尺),西尔斯控股开设了4家店面(91.1万平方英尺),主力租户合计租用了总营业面积的53%。非主力店方面,95%的营业面积都出租给了全国性连锁企业,如Forever 21开设了22家店面(50.8万平方英尺),GAP(包括Banana Republic、Old Navy)开设了45家店面(41.7万平方英尺),Limited Brands(包括Bath & Body Works、Pink、Victoria Secret)开设了47家店面(29.4万平方英尺)等。
  此外,同Macerich一样,Taubman的购物中心也以品类齐全的奢侈品元素为特色,其与古驰(Gucci)、路易威登(Louis Vuitton)、巴宝莉(Burberry)、普拉达(Prada)、菲拉格慕(Salvatore Ferragamo)、蒂芙尼(Tiffany & Co.)等都建立了长期合作关系。2011年,公司旗下物业单位面积销售额再创新高,达到641美元/年/平方英尺,比Macerich还高。更高的销售额来自于高端的定位、高品质的管理,还有更短的租期和更快速的租户周转—公司旗下物业非主力租户的平均租期为7-8年,每年约有15%的换租率,年均销售额增速达3.5%,超过美国的CPI增速,显示租户质量的不断提升。
  销售额的增长也为租金的增长奠定了基础,公司当前45.5美元/年/平方英尺的租金只相当于每平方英尺销售额的7%,即使加上其他租赁成本(业绩提成和费用返补),2011年的综合租赁成本也仅相当于单位面积销售额的13.4%,低于历史平均14%-15%的水平,显示租金仍有进一步加速提升的空间。除了租金,作为区域性的地标建筑,Taubman旗下购物中心也经常组织各种商业活动,2010年就与多家电影公司合作举办了首映礼等仪式,广告、赞助、临时场租及其他营销推广活动的辅助收入合计贡献了公司净经营收益(NOI)的12%。
  但是,高端定位的Taubman同样面临更高的周期风险。2001年,受“9·11事件”冲击,公司租户的破产率一度达到4.5%,金融海啸期间也达到4%,旗下非主力租户的平均销售额从危机前的555美元/年/平方英尺,降至2009年的498美元/年/平方英尺,降幅超过10%,相应地,租户的综合租赁成本从2007年的14.2%上升到16.2%,这意味着危机中零售企业的利润率将因高租金被侵蚀至少2个百分点,这对于本就挣扎在盈利边缘的零售企业来说是一个沉重的负担。在此背景下,很多危机中新落成的物业面临招租困境。
  如2006年开张的位于大西洋城Caesars的Pier购物中心,它是Taubman与赌场物业开发商Gordon Group合作的项目,作为赌场的一部分,Pier总营业面积32万平方英尺,由将近100个商家和9家餐厅组成,Taubman负责开发管理和招租运营,并在其中占有一定权益(初始阶段Taubman占有30%权益,后逐步提高至77.5%)。根据协议,Taubman需将75%以上的零售面积租赁给奢侈品牌,如古驰、路易威登、巴宝莉、Tourneau、Tommy Bahama's、Hugo Boss、菲拉格慕、蒂芙尼、宝缇嘉(Bottega Vetena)等。但由于开业时机恰逢经济危机,开业后经营状况一直不理想,净经营现金流难以覆盖1.35亿美元的抵押贷款及利息缺口,2009年由于未能达到债务条款,贷款利率更进一步上调4个百分店至10%水平,Taubman在持续垫付了上千万美元资金后,最终于2010年放弃对该物业的支持,减计了上亿美元的损失,2011年该物业所有权转给了债权人。
  以上事实再次证明,高端商业物业在享受高收益的同时,也承担着更高的周期风险。那么,Taubman有没有好办法可以减少周期冲击,躲过危机风险?
  Taubman的成长战略与其他商业地产企业有一个显著差异,就是它不追求成为行业整合者,与规模相比,它更追求品质,即,拥有或运营行业内最好的购物中心。Taubman 1992年上市时拥有19处购物中心,比Macerich上市时还要多5处,1992-2007年,公司累积开发新建了12处购物中心,对外收购了8处购物中心,但为了保持物业组合的最佳品质和健康的资产负债表,它在此期间总计卖出了16间购物中心,结果到2010年底,其旗下物业数量只是从19处微增到23处。2011年,Taubman以5.6亿美元收购了3处购物中心,但同时处置了3处购物中心。对于未来,Taubman计划平均每年新建1处购物中心,未来10年在美国本土新建4-5座购物中心,并在亚洲市场合作开发数座购物中心—与并购成长相比,公司更偏好内生式增长,即,以租金增长和自主开发(新建)推动的收益增长。
  相比于对外收购,自主开发的好处是,它能够充分发挥管理者在前端开发设计和招商引租方面的经验与能力优势。根据公司的测算,如果开发项目的市场估值是稳定运营后净租金回报的14倍(资本化率7%),则项目的内部回报率可以达到26%;即使考虑经济周期的冲击,以更保守的8%资本化率计算(即,开发项目的市场估值是稳定运营后净租金回报的12.5倍),项目的内部回报率也能够达到22%;在不使用财务杠杆时的总投资回报率可以达到11%-13%水平,显著高于收购项目6%-8%的初始回报率。
  但与收购相比,自主开发的风险也更大,尤其是高端物业,开发周期更长,在能够产生稳定现金流之前,要持续投入四五年甚至更长时间,这期间金融市场的动荡和经济环境的恶化都将对开发项目的资金链形成考验,并给招商活动带来负面冲击。为了化解开发风险,Taubman在正式启动新项目之前都要进行耐心谨慎的准备工作。它通常先以期权方式获取土地,在完成初步规划后进入预招租阶段,只有当预招租阶段的承诺租户达到一定数量,使租金收益足以覆盖投入资本成本时,才会进入下一阶段的工作。而只有当项目规划取得了政府机构的审批并完成了整个开发阶段的融资安排后,才会正式买下土地、启动项目—这个过程可能长达若干年,但它能有效地将前期的开发投入控制在总投资成本的10%以内,从而大大降低了开发阶段的项目风险。金融海啸中,公司就在2008年叫停了佛罗里达州大学城购物中心项目,由此确认的前期损失仅为830万美元。2011年,公司重新启动了该项目的筹备工作,并计划于2012年正式开工。
  除了谨慎的前期准备,合作开发后逐步增持股权也是Taubman常用的手法,如位于佛罗里达州坦帕市国际机场附近的International Plaza,2001年开业时Taubman只持有26.5%的权益,随着2004年万丽酒店(Renaissance Hotel)、Capital Grille餐厅和Robby & Stucky家具和室内设计公司的开业,公司将股权增持到50.1%,从而实现了对开发物业的分阶段投入。
  谨慎的前期准备和合作开发降低了Taubman的投资风险。1997-2007年,公司累积投入20亿美元用于开发和再开发项目,平均每年投入1亿-2亿美元用于新项目开发,严格的开发纪律使得金融海啸爆发时,公司只有1处物业在建,结果,在危机最严重的2009年一季度,Taubman的净负债率(净借款/总市值)为67.3%,显著低于同业85%的平均水平。

  轻资产模式拉高投资回报
  不过,谨慎的扩张也有代价,那就是增长速度的减缓。上市近20年,Taubman投资物业只增加了4处,这显然是多数投资人难以接受的。为了给投资人更好的回报,Taubman选择了管理输出的轻资产扩张模式。在超级购物中心领域树立的管理品牌—50年的购物中心管理经验、数十处的购物中心开发经验和旗下20多家购物中心所编织的奢侈品元素网,这些都成为Taubman管理输出的重要资源。
  1998-2004年,公司托管了通用汽车养老基金(General Motors Pension Trusts)旗下的9处物业;2005年,公司与米高梅中心(MGM Mirage)的投资方达成协议,为其中50万平方英尺的商业面积提供从开发设计到招商引租和运营管理的全面服务,合约期长达25年。该项目位于拉斯维加斯,占地66英亩,预计总投资额70亿美元。2009年,位于赌城中心的Crystal Mall终于开业,危机背景下,公司成功引入了全球最大的路易威登旗舰店以及蒂芙尼、普拉达、古驰、Roberto Cavalli、杰尼亚(Zegna)等一线品牌。
  除米高梅中心外,2007年Taubman还与北拉斯维加斯市的一个综合体项目的投资方达成协议,为其中130万平方英尺的购物、娱乐、餐饮面积提供招租服务;2008年又与盐湖城City Greek Center达成协议,为其提供开发、租赁服务,该项目预计于2012年开业,此后公司将拥有其中70万平方英尺商业面积的租赁权;此外,公司还为Woodfield Mall提供一年一签的第三方托管服务。
  在新兴市场,Taubman在超级购物中心开发管理方面的品牌效应得到更充分发挥,并助其实现了低成本的快速扩张。2005年,公司成立了亚洲分部,并与摩根士丹利地产基金、Gale International和韩国浦项合作开发仁川的New Sondo City,该项目占地1500英亩,预计总投资额达到200亿美元,Taubman将负责其中110万平方英尺商业面积的开发设计、招商引租和物业管理工作;2010年公司在韩国的业务进一步扩张,为首尔汝爱岛IFC MALL的40万平方英尺商业面积提供开发设计及招商运营服务,2011年该购物中心的签约出租率已达到97%,公司也收到了首笔管理费。2011年9月,Taubman又与韩国新世界集团达成协议,合作开发京畿道Hanam项目,除管理服务外,Taubman还将投入2090万美元以换取Hanam项目的部分股权,并有权利进一步增持。而新世界集团则以信用证方式提供7%的投资回报率承诺。
  在中国市场,2006年,Taubman与澳门路Studio City的投资方达成协议,负责其中60万平方英尺商业面积的开发租赁管理。Studio City由丰德丽控股、嘉德集团和多家私募基金投资。尽管后来由于金融海啸的爆发导致项目因融资不到位而被暂停,合作协议也因此终止,但Taubman拓展中国市场的决心并未动摇。 2011年,公司收购了总部设在北京的商业地产咨询公司TCBL,未来将以此为载体拓展中国市场。
  上述管理输出活动不仅为Taubman贡献了丰厚的管理费收益(2011年Taubman的管理费收入达到2550万美元),还为公司争取到了新市场的业务机会,扩大了管理半径。而且,新的市场空间提高了Taubman对国际一线品牌的吸引力,这又反过来增强了它在新项目中的谈判能力,尤其是在新兴市场,一线品牌的招商和管理能力更加稀缺。在这些新兴市场,Taubman希望以管理输出为起点,然后不断增持在项目中的权益。
  稳健的自主开发加上轻资产的管理输出使Taubman成为金融海啸中的胜者。尽管公司旗下物业数量的增长速度较慢,但每平方米销售额却从上市之初的300多美元增长到600多美元,翻了1倍,总收入从1.55亿美元增长到6.45亿美元,年均增长7.8%,净经营现金流(FFO)从3800万美元增长到2.85亿美元,年均增长11.9%。在收益增长的同时,轻资产的谨慎扩张使公司的业绩保持相对稳定,自1992年上市以来,公司每股股利从未降低或用股票替代,股利从0.88美元增长到1.76美元,恰好翻了1倍,年均增长3.9%(图2)。2000-2010年,公司股东的复合年均总回报率(股利收益+资本利得)达到22.2%,而同期标普500指数的年均收益率仅为1.4%,房地产投资基金的NAREITS指数回报率也只有13.2%(图3)。


  2011年,公司计划重启佛州大学城项目,规划中的新建项目还包括波多黎各的购物中心及在密苏里地区新建奥特莱斯(OUTLETS)的计划,年内每平方英尺销售额进一步上升到641美元,当前股价较危机前峰值又上涨了30%,是过去5年中回报率最高的区域购物中心类REITs公司。今天,尽管Taubman的购物中心数量只是Macerich的1/3,营业面积也不到Macerich的40%,但总市值却相当于Macerich的60%,股东回报更远超Macerich。

作者为贝塔REITs基金研究室合伙人
对于本文内容您有任何评论或补充,请发邮件至xincaifu@xcf.cn