DDR金融创新不是万能的

来源:  时间:12年09月20日 10:46  作者:杜丽虹

  DDR凭借基金投资平台的股权融资能力支持了规模的扩张,并缔造了持续10年以上的优异股东回报。经验数据显示,规模效应确实能够使商业地产企业的净租金回报率提升2-3个百分点。但规模效应不是全部,随着宏观周期的转向,资金成本的上升和抵押物的贬值暴露了潜在的风险敞口,激进扩张的企业仍将面临破产威胁。因此,无论在任何市场上,驾御周期的能力对于商业地产企业来说都是最重要的。
  Developers Diversified Realty(DDR)于1965年成立,是全美第二大社区商业中心型REITs公司,旗下物业大多为营业面积在25万-100万平方英尺之间的开放式社区商业中心。这些商业中心通常由2-3家大型连锁超市、折扣店充当主力租户(如沃尔玛、Target、Kohl's、家得宝等),再由2-3家中型的全国连锁企业充当次主力租户(如百思买、Bed Bath & Beyond、TJ Maxx等),在此基础上,引入其他提供日常生活必需品的零售商,以满足附近居民的生活需求。
  DDR相信,随着美国“双职工”家庭占比的提升,越来越多的消费者更加关注购物的便利性,而开放式社区商业中心在提供与自然融合的购物环境的同时,也满足了人们对于购物便利性的追求。随着开放式商业中心的回归,一些品牌企业也开始将门店从传统购物中心拓展至开放式社区商  业中心,而DDR等商业地产投资公司则从业态的更替中获得了新的成长空间。
  在把握业态发展趋势的同时,DDR十分看重规模效应,不断扩张物业数量,积极充当行业整合者。尤其是在流动性相对充裕的2003-2007年,DDR及旗下基金投资平台先后以11亿美元收购了JDN公司(2003年)、以23亿美元收购了Benderson公司(2004年)、以11.5亿美元收购了Caribbean Property Group位于波多黎各的多处商业中心(2004年)、以4亿美元收购了零售商Mervyn's的37处门店(2005年)、以62亿美元收购了Inland Retail Real Estate Trust(IRREI)(2007年),这一时期的对外净投资总额达到134亿美元,合计收购了625家社区商业中心,使旗下社区商业中心总数从291处增长到710处。DDR是如何完成这一扩张过程的?
  基金平台支撑下的规模扩张
  规模的扩张要求金融的支持,而DDR一贯奉行“资本为王”的策略,早在1995年它就成立了第一只私募形式的商业地产基金。2003年,为支持新一轮的收购扩张,DDR又发起设立了3只基金,包括与澳大利亚麦格理银行合资的Macquire DDR Trust(初始投资额7.3亿美元,DDR占14.5%份额)、与科威特主权基金合资成立的DDR Markaz LLC(初始投资额2亿美元,DDR占20%份额)、与Coventry Real Estate Advisors合资成立的Coventry Real Estate Fund II(初始投资额4亿美元,DDR占20%份额),其当年16.5亿美元的净投资额中,5.7亿美元来自基金平台的支持。
2004年,公司进一步扩大了与科威特主权基金和保险公司Prudential的合作平台,分别成立了初始投资额2亿美元的DDR Markaz LLC II(DDR占20%份额)和初始投资额1.3亿美元的Prudential Joint Venture(DDR占10%份额),当年公司将总值6.9亿美元的收购资产转移给旗下基金,通过私募基金募集了10亿美元,支持了总额40亿美元的资产收购。
  2005年,DDR又与Macquire DDR Trust合作以4亿美元收购了零售商Mervyn's旗下的37处门店,并将总值4.9亿美元的收购资产转移给旗下基金。
  2007年,DDR再下一城,以62亿美元总价收购了地产公司Inland Retail Real Estate Trust, Inc.(IRREI)的全部股权,收购完成后为消化资产负担、缓解资金压力,公司与加州教师养老基金达成协议,成立合资基金DDR Domestic Retail Fund(DDR占15%份额),该基金以30亿美元总价收购IRREI组合中的66处物业,收购完成后,DDR将作为基金管理人继续运营全部物业,并收取管理费和10%以上超额收益部分的20%业绩提成。
  综上,2003-2007年DDR累计通过自身投资平台和基金投资平台净投资支出134亿美元,其中由DDR收购后再转卖给旗下基金的资产净值39亿美元,由基金直接参与收购的资产净值33亿美元。截至2007年底,DDR旗下基金可投资产规模已达到113亿美元,其中,10亿美元以上的基金就有4只,Macquire DDR Trust的投资规模也从最初的7亿美元增长到28亿美元,Coventry II则从4亿美元增长到18亿美元(表1)。


  在借助私募基金完成收购扩张的同时,DDR也利用自有资金进行新建物业的开发。作为一个以开发起家的商业地产公司,DDR一直十分强调自己的物业开发能力,并不断扩张土地储备—到金融海啸前,公司土地储备规模已达到2000块地。
  自主开发的好处是土地成本较低,在当时的市场估值下(资本化率不到8%),预期开发项目的无杠杆投资回报率可以达到11%以上,较收购项目的初始回报率高3-5个百分点,从而能够贡献丰厚的超额收益。但自主开发的风险也更高,因为企业要承受开发和培育阶段的负现金流压力,尤其是在经济低谷中,招租变得更加困难。而负现金流的时间越长,完成项目的资金压力就越大。不过,在流动性相对宽松的市场环境下,开发项目的融资成本很低,超额收益的诱惑仍是难以抵挡的。2005年,DDR在建项目总投资额已达15亿美元,2006年公司又规划了总投资额35亿美元的在建、新建项目,到2007年底仍有17个在建项目和总投资额10亿美元的筹建项目,以及近2000块待开发土地。
  私募基金支持的收购扩张和自有资金支持的新建扩张推动了DDR规模的快速膨胀,旗下拥有及运营的商业中心从1997年的123处增长到2007年的710处,年均增长19%。其中,透过基金平台持有的商业中心从13处增长到357处,年均增长39%;总营业面积则从1997年的3300万平方英尺增长到2007年的1.48亿平方英尺,年均增长16%(图1)。与此同时,公司的表内资产总额从1997年的14亿美元增长到2007年的91亿美元,年均增长21%,而表外基金平台的资产总额则从6亿美元增长到89亿美元,年均增长30%。到2007年底,公司旗下710处社区商业中心中,357处通过投资基金平台持有,总营业面积1.5亿平方英尺,另有1600块待开发土地,合并报表的投资物业总额90亿美元,基金可投资产规模113亿美元,表外资产规模90亿美元(图2)。

  与主力租户建立长期合作关系
  规模的扩张带来了经营上的便利。为了充分发挥规模优势,DDR偏好将旗下物业出租给全国性的大型连锁企业,因为只有它们才能跟上公司的扩张步伐。通过与主要租户建立长期战略合作关系,DDR降低了招租成本,迅速提升了新收购物业的出租率,创造了整合中的协同效应。
  截至2007年底,公司运营管理的710处社区商业中心中,有167处以沃尔玛、Kohl's、Target等作为主力租户,68%的物业面积租赁给全国性租户,17%租给区域性租户,10%租给本地租户。集中租赁的规模效应推动了业绩的增长,而基金管理费、开发管理费等费用收益则进一步提升了回报率。2008年,DDR的各项管理费收益已达到6300万美元,占总收入的6.75%,并使净资产回报率提升了2个百分点。
  结果,1997-2007年,DDR的总收入从1.7亿美元提升到9.4亿美元,年均增长19%,净经营现金流(FFO)从8700万美元增长到4.65亿美元,年均增长18%,而每股股利则从1.26美元增长到2.64美元,年均增长7.7%,并保持持续10年以上的正增长(图3)。相应地,1997-2006年,公司年均股东总回报率达到21.3%,显著高于同期标普指数8.2%的年均回报率。

  隐性风险随基金运作问题发酵
  作为基金模式的代表,DDR享受着丰厚的回报和高速的成长,但基金模式并非万能,金融创新的背后,过度的财务杠杆将导致表外风险的积聚。
  在DDR资产扩张的同时,负债也在增长,到2008年底,公司合并报表范围内的借款总额已达59亿美元,相当于表内资产总额的66%(图4)。如果说这一负债水平还可以接受的话,那么,表外债务风险就着实令人担忧了。尽管DDR在基金中的股权投资额只有6亿美元,但作为开发管理人,它为所有开发和再开发项目提供全额担保,为部分成熟项目的基础租金收入提供经营性担保,为另一些项目的对外融资提供财务担保,并根据管理协议在某些情况下为资金的滥用和错误的投资负责。这些隐性的风险随着基金规模的扩张也在发酵中。


  在2008年次贷危机冲击下,公司第二大基金Coventry II由于负债率过高、开发项目的压力太大,导致多项债务违约,除DDR自身投入的7700万美元股权资金面临损失外,公司还为Coventry II的一个开发项目垫付了6690万美元的工程款,并为5个物业项目提供了总额3950万美元的债务担保,显性的风险敞口达到1.8亿美元。
  但这还不是风险的全部。2009年11月,基金合作方Coventry Real Estate Advisors及基金投资人将DDR告上法庭,控告公司作为委托管理人误导原告签定了错误的收购开发协议,违反了有关开发、管理及联合投资协议,并索赔5亿美元。尽管原告的诉求并未完全得到法院的支持,但与多年合作伙伴的翻脸还是让DDR蒙受了不小的声誉损失。
  此外,与麦格理合资、在澳大利亚交易所公开上市交易的基金Macquire DDR Trust(MDT),股价也从2007年的0.25澳元下降至2008年的0.04澳元,降幅达80%。为了给MDT安排更灵活的融资方式,经双方协定,DDR退出了该基金的管理和投资份额,作为交换,分得其中3处物业并承担对应债务。在其他基金中,为履行相关责任,DDR也陆续回购了十多处物业,承担了相应的债务。截至2008年底,DDR旗下非并表基金的借款总额已达到58亿美元,公司实际承担的债务额约10亿美元。
  私募基金风险的蔓延进一步加剧了股票投资人的恐慌。2008年,DDR股价大跌,年内股东总回报率-87%,股票市值从70亿美元降到最低时只有1亿美元,净负债率(借款/总市值)上升到83%,其债券评级也被降至垃圾级。面临破产威胁的DDR被迫于2009年初以1.13亿美元的超低价增发3000万股股票给德国家族企业Otto(增发前公司总股本1.2亿),并附赠了1000万股认股权证(执行价6美元)以及替代2009年一、二季度股利支付的280万股普通股,这次增发使Otto家族获得了DDR公司20%以上的股权,并成为公司的实际控制人。
  但1亿美元的注资及相关贷款安排并不足以缓解危机。为了减债,2008-2010年DDR先后以14亿美元的总价卖出了137处购物中心(其中49处通过非并表合资基金持有),加上其他资产转让,总计卖出了161处物业,共减债16亿美元,债务期限从2年延长到4年,表外基金资产规模也从高峰时的91亿美元减少到2010年末的64亿美元,借款额从58亿美元减少到40亿美元。
  随着债务额的降低,公司的股价逐步回升,从最低时的1美元/股回复到14-15美元/股水平,相对于危机前60美元/股的价格,原投资人的投资损失仍在75%以上,但相对于Otto家族3.8美元/股的投资成本和6美元/股的权证执行价,却已是数倍的投资回报了—2011年3月,Otto家族执行了股票期权,4月以每股13.71美元价格出售了950万股,获利7300万美元。
  2009年,经历了董事会和高管层换血的DDR痛定思痛,开始彻底反思,要从一个简单的收购整合者转化为一个积极的资产管理者,即除了合并过程中的规模效应,还应更加重视物业管理水平的提升和资产负债表的强化,包括运营成本的节约、对租户需求更细致的分析,以及更高的投资门槛和更加审慎的对外扩张。截至2010年底,DDR拥有及运营的社区商业中心减至525处(其中236处商业中心是通过非并表合资公司持有的)、待开发土地1800块(其中250块通过非并表合资公司持有)。未来公司将进一步缩减债务以恢复投资评级,重新树立自己在商业地产投资运营领域的声誉。
  综上,在本期DDR的案例和上期GGP的案例中,我们分析了金融海啸冲击下,美国商业地产领域的两个典型案例,其中,GGP凭借资产升值后放大的抵押融资能力支持了规模的扩张,而DDR则凭借基金投资平台的股权融资能力支持了规模的扩张,在资金成本低、资产持续升值的环境下,两种模式都推动了企业的快速成长,甚至缔造了持续10年以上的优异股东回报—经验数据显示,规模效应确实能够使商业地产企业的净租金回报率提升2-3个百分点。但规模效应不是全部,随着宏观周期的转向,资金成本的上升和抵押物的贬值暴露了潜在的风险敞口,激进扩张的企业仍将面临破产威胁。因此,无论在任何市场上,驾御周期的能力对于商业地产企业来说都是最重要的。