一场“局外人”主导的“游戏”

来源:SRC-2846 时间:08年09月17日 14:55 作者:赵文荣

  源自象牙塔的华尔街理论   赵文荣/文

  作为证券业的“老兵”、《投资组合管理期刊》的创办者兼首任编辑,彼得·伯恩斯坦见证了金融市场经典理论的成长过程。一次次智慧火花的剧烈迸发、里程碑式的理论创建、激情澎湃的市场反应、毁誉参半的激烈评论,使伯恩斯坦激动不已,他在《投资革命》一书中,以生动的笔触、深邃的洞见,为读者描绘了一幅金融思想和投资实践发展的全景图。


  伯恩斯坦对整个过程描述及点评的风格,体现出强烈的人文主义精神。他将金融思想的发展放到一定的社会、经济和文化环境中加以考察,并饶有趣味地记述了金融思想家们的性格爱好和成长经历,从而清晰地刻画了宏大而又曲折的金融思想发展轨迹。令人惊奇的是,席卷整个资本市场的革命性理论既不是由市场自身孵化,更不是由专职从业者所创立,而是由一批象牙塔中的学者经多年探索所架构。由于这些突破都远离纽约市的世界金融中心,所以伯恩斯坦称其为“资本理念:现代华尔街理论不可思议的起源”(注:中文版书名是意译)。
  30年前的华尔街投资人曾试图拒绝这些从象牙塔发展出来的关于资本创新的理论,但现实却迫使他们不得不把这些抽象理论转换成控制风险与中止客户损失的操作策略,华尔街资本市场自此开始变得狂暴而喧闹。这是一场地地道道由“局外人”主导的“游戏”,它不是源自曼哈顿下城区的高楼大厦之间,而是根植于学术象牙塔中以抽象方式进行资本市场研究的一小群英雄,他们是巴契里耶、马科维茨、托宾、米勒、莫迪利安尼、夏普、法马、布莱克、斯科尔斯、莫顿、罗斯。……

  天将降大任之前:
  抽象理论的坎坷身世与敝帚自珍式的成长
  诚然,这些在象牙塔中孕育的抽象理论最终都披上了光辉的外衣,然而,从萌芽、产生,进而被市场认可,再到被广泛应用,它们经历了艰难曲折的历程。由于思想远远领先于他的时代,巴契里耶具有里程碑意义的研究股票市场的论文被忽略了整整60年,并且只获得了低于在学术圈谋职的基本要求的评级,迫使他花了很长时间才在一个偏远省份的省立大学谋得教职。
  创立投资组合选择理论的马科维茨,于1952年发表奠基之作后沉寂近十年之久,即使是弗里德曼这样的巨擘都不能对其博士论文进行准确评判。在马科维茨博士论文答辩会上,弗里德曼说:“我看不出你的数学有任何错误,但我有个疑问,这不是一篇经济学论文,因此我们不能授予你经济学博士学位。”
  夏普关于CAPM的工作论文尽管被引用超过了2000次,还是被主编毫不犹豫地退稿,而后经过七次修改才得以发表;而布莱克和斯科尔斯的期权定价公式则是在数度遭遇退稿后,经芝加哥大学教授米勒和法马向该校主办的刊物《政治经济学杂志》美言才得以发表。
  从早期巴契里耶的苦苦探索,到马科维茨备受争议的投资组合选择理论、夏普的CAPM、法马对股价可预测性进行深入探讨的有效市场理论、破解财务结构谜团的MM定理,以及布莱克、莫顿和斯科尔斯的期权定价公式,无不饱含着辛酸与争议。比起华尔街的喧嚣,象牙塔里的世界显得更纯洁,尽管同样付出泪水和汗水,但是过程中并不会有财富的输赢。掀起金融市场革命的研究者并非对投资游戏的乐趣着迷,而是被市场动态的纯粹性所吸引。他们认为,根据过去与现在的价格无法预测未来的价格,这并不是经济法则失败的象征,而是在市场竞争达到极致的情况下,经济法则的胜利。
  象牙塔中的开创性学者以一种独特的热情,在讥讽声中开创和完善自己的卓越理念。巴契里耶隐匿在巴黎索邦大学描绘投机市场行为的永恒真理;马科维茨在一个宁静的下午,在芝加哥大学图书馆阅读威廉姆斯的《投资价值理论》,碰巧发现一个不朽的真理;托宾坦率承认自己是一位“象牙塔内的经济学家”;萨缪尔森则把金融理论视为星期天的业余绘画,搞不清楚究竟自己发现的是芝麻蒜皮之事,还是惊天动地的灼见;夏普经过与林特纳激烈的角逐,提出了贝塔值革命;法马离开足球场前往芝加哥学术丛林,在那里他再次确认投资组合经理人无法战胜市场的悲观看法;莫迪利安尼与米勒在卡内基理工学院的一个隔间里唇齿相依,培育着对财务结构理论的洞见;布莱克、斯科尔斯、莫顿专心注视着微分方程式,构造出适于四海的金融工具。
华尔街辉煌的金融理论就是这样,在宁静的象牙塔中,以一种敝帚自珍的方式逐步成长起来。

  完美的结局:光荣与梦想并存
  伯恩斯坦描述了主要理论学家们对金融理论所作的突破性贡献,这些开拓者们的远见卓识构成了孕育金融世界新理念、新产品和新策略的智力基石。如今我们所看到的既狂暴又喧闹的资本市场,充斥着各种新金融工具及新奇的投资组合管理方法,这样的气氛,和先前学者们擘画金融理论革命时的宁静景象呈现出鲜明对比。伯恩斯坦书中所描述的投资组合、风险分散、收益、投资保险、有效市场等概念已经成为金融市场上的基本常识,源自象牙塔的现代华尔街理论已经成为投资和风险管理市场中重大革新的智慧核心。
  在革命性的变化成为现实之后,那些曾经备受冷遇的美妙理论的主要创立者,大多也赢得了诺贝尔经济学奖的光环。然而,尽管关于理论的评价已经盖棺论定,但开拓者们对未来的梦想中依然充满着思想的光芒。
  黑格尔说:“不理解过去人们的思想,也就不能理解过去的历史。正是在这种意义上,历史就是思想史,一切历史都是思想史。”《投资革命》所展现的就是一部现代华尔街金融理论发展通俗史。因此,理解这些理论的本源思想,对于理解现代资本市场理论的演化过程有着甚为关键的意义。有人大话西游如痴如醉,有人品评三国有滋有味,有人解读红楼津津乐道,我们从市场的风口浪尖回望伯恩斯坦讲评的现代华尔街理论,也能体味个中韵味:理论上不失其深邃,进程中不失其艰辛,细节上不失其恬静,而结果上不失其完美。
作者任职单位为中国人民大学财政金融学院