全球医药研发外包龙头药明康德:已覆盖全球前20大药企,还有细胞、基因治疗服务和临床新增长引擎

时间:18年09月11日 作者:中信证券 医药团队

中信证券 医药团队

原题《药明康德:研发外包一体化航母,换挡再起航》2018.9.10

导读
 
行业分析:政策红利加速市场发展,集中度有望提升医药研发生产外包是行业发展必然趋势根据新药研发领域中客户服务阶段的不同,医药研发服务一般分为合同研发服务(CRO)、合同生产业务/合同生产研发业务,分别服务于新药研发领域中的临床前研究及临床研究、定制化生产及研发服务等产业链中的不同环节。成本优势+政策红利,国内市场有望加速发展成本优势明显,全球医药外包市场向国内转移。


  • 公司概览:国内领先、国际知名的医药研发生产外包企业。 公司是国内规模最大、全球排名前列的小分子医药研发服务企业,2017年收入、净利润分别达到 77.65、12.27亿元。公司业务布局兼具深度广度,从新药的发现阶段到商业化生产均有覆盖,其中小分子领域临床前CRO和CDMO业务在国内外均处行业领先地位,且客户覆盖全球前20大药企,通过多年合作已构成较强的进入壁垒。

  • 行业分析:政策红利加速市场发展,集中度有望提升。 2017年国内CRO+CDMO市场规模合计达到92亿美元,过去5年复合增长率超过20%,高增长主要来自成本优势推动下的全球外包产业向国内的转移。未来随着鼓励创新药和提升药品质量政策的推进,外包行业发展有望加速,预计2022年行业规模有望超250亿美元。近年来海外企业并购案例数量和金额不断上升,龙头企业打造一体化服务平台的趋势明显,行业集中度持续上升。目前国内行业呈现多小散的态势,我们判断随着国内企业一体化程度增加,行业集中度有望提升,整合能力强的龙头公司有望获益。

  • 小分子业务优势明显,市场空间充足。 2017年以小分子业务为主的中国区实验室和CDMO业务分别收入41.21和21.09亿元,分别 占公司总收入的54.80%、27.43%。公司拥有全球规模最大的、经验最丰富的小分子新药研发团队,每天进行近7000个化学反应,交付客户化合物数超300万个,在合成化学领域的优势明显。目前小分子仍是新药研发主战场,占全球管线数量超60%,市场空间充分,同时一致性评价和MAH等政策有望为国内小分子业务提供充足成长动力。

  • 细胞、基因治疗服务和临床CRO有望成新引擎。 细胞和基因治疗领域近年处于加速发展阶段,临床试验数量每年增长近30%,首个商业化产品也已于2017年获批。由于生产壁垒高,我们预计行业未来对CDMO的需求较大,我们测算2020年细胞和基因治疗CDMO市场规模有望达12.5亿美元。公司美国区实验室已具备成熟的细胞、基因治疗服务能力,随着1.5万平方米的新实验室逐步投产,收入有望加速增长。此外公司国内临床业务受益于一体化布局订单充沛,公司通过并购已具备国际多中心临床试验能力。随着临床试验机构备案制逐步实施,临床CRO业务的资源壁垒有望削弱,公司有望加速缩小和行业领先企业的差距。

  • 风险 因素 。 政策监管变化;长周期合同执行;汇率波动;安全和环保。

  • 盈利预测、估值及投资评级。 公司是CRO和CMO/CDMO行业的龙头公司,在一体化布局、收入规模、技术上均处于领先地位,龙头优势明显,在不考虑19-20年可出售金融资产变动收益的前提下,我们预测公司2018-2020年EPS分别为1.86、1.99和2.60元,参考可比公司2019年52倍动态市盈率平均值,给予目标价103.73元,首次覆盖给予“买入”评级。

估值及投资评级

公司处于新药研发生产外包行业,选择同行业的泰格医药、昭衍新药、药石科技和金斯瑞作为可比公司,2019年上述公司动态市盈率算术平均为52倍。考虑到国内医药研发外包市场有望保持较快发展,公司在布局、规模、技术均处于行业地位,龙头优势明显,给予2019年52倍市盈率。我们预测公司2018-2020年EPS分别为1.86、1.99和2.60元,对应目标价103.73元,首次覆盖给予“买入”评级。

公司概览:全球 CRO/CMO 龙头企业,一体化研发服务平台

全球CRO/CMO龙头企业

药明康德(603259.SH)是全球领先的制药以及医疗器械研发服务平台,通过全球26个研发基地/分支机构为超过3000家客户提供小分子化学药的发现、研发及生产服务,并开展部分医疗器械检测及精准医疗研发生产服务,规模在国内排名首位,全球排名前列。

公司成立于2000年,从创始之初仅650平方米的化学服务实验室起步,陆续建立了药物研发生产、生物分析、毒理分析、制剂服务等贯穿整个新药研发过程的综合服务能力,成长为全球医药研发领域中为数不多覆盖全产业链的新药研发服务平台。2010年公司于纽交所上市,2015年完成私有化后退市,经过充分整合后在今年5月登陆A股市场。此外公司于2010年建立合全药业规模生产基地,主要经营小分子药物的工艺研发、改进与生产服务,并在2015年挂牌新三板,成为公司CMO/CDMO板块的主要业务承接平台。

公司近年来业绩保持较快增长,2017年公司分别实现收入、净利润77.65、12.27亿元,过去三年收入、净利润复合增长率分别达到26.1%、87.5%。2015年公司净利润较低是由于回收股权完成公司私有化所致,随着业务整合和稳健扩张,此后的业绩增速显著提高。

公司业务分为CRO服务和CMO/CDMO服务两个板块,其中CRO业务是公司主要的收入和毛利来源,2018H1年分别实现收入、毛利31.94、12.92亿元,占公司整体收入和毛利均为72%。

一体化布局协同效应强,已建立较强客户壁垒

公司具有一体化、一站式布局,纵向深度和横向宽度兼具。 纵向上看,公司业务覆盖新药研发全产业链,具备从药物研发、临床前研究、临床试验研究直到商业化生产阶段与各类小分子医药企业的研发、采购、生产能力。横向上看,公司在上海、苏州、天津、武汉、常州及美国费城、圣保罗、亚特兰大、圣地亚哥、德国慕尼黑等在内的全球26个研发基地/分支机构,围绕全球医药研发领域客户需求,聚焦产业协同效应。

一站式服务有望增加客户粘性。 在CRO+CMO/CDMO 业务联动的商业模式下,公司从创新药研发的早期即介入其中,与客户在创新药的整个生命周期中持续合作,从而形成深度的战略合作伙伴关系。在药品进入商业化生产阶段后,为了保障药品的质量稳定性以及持续、可靠供应,客户会倾向于延续之前的合作关系,提高了公司获得CMO/CDMO生产订单的机会,促进公司业务的持续、稳定增长。

客户优质,已建立较强壁垒。 依托于公司一体化一站式的研发服务平台,公司是全球顶尖小分子医药企业的长期合作伙伴,主要客户覆盖辉瑞、强生、诺华、罗氏、默沙东等全球排名前20位的顶尖大型药企及各类新药研发机构。由于医药企业在为其新药寻找医药研发服务企业时非常谨慎,对新供应商的考察期普遍较长,且通常会选择在该行业内拥有较为丰富研发、开发经验的公司,因此一旦确定合作关系后,为保证研发服务及原材料供应的稳定性,客户通常不会轻易更换供应商;同时,CRO企业对客户知识产权、技术秘密的保护成为药企选择合作伙伴的首要考虑因素,公司与优质客户长期形成的客户关系具有较强的排他性和高度的相互依赖性,形成了医药研发服务行业中较高的客户合作壁垒。

创始人为实际控制人, 集团业务协同性较强 

公司IPO前共有42位股东,股权结构较分散。境外股东持股占比较大,占总股本的71%。4位创始人李革、赵宁、刘晓钟及张朝晖合计控制股东大会34.48%的表决权,为公司实际控制人。

 

目前药明康德集团旗下除公司外还布局有药明生物、药明明码和医明康德三个业务主体。 药明生物主营大分子药物的发现、开发和生产服务,已于2017年在香港上市。药明明码由药明康德基因组学中心和NextCODEHealth公司整合成立,从事基因测试数据平台服务,拥有全球唯一的经过30万人数据验证及优化的基因大数据系统。医明康德是药明康德集团的大健康B2C业务平台,目前主要提供全基因组检测疾病风险管理服务和精准健康管理服务。我们认为药明生物和公司业务互补性强,同时具有相似的客户群体,具有较强协同性,药明明码和医明康德业务集中于精准医疗领域,有望通过基因大数据的构建为公司新药开发业务提供支持。

行业分析:
政策红利加速市场发展,集中度有望提升

医药研发生产外包是行业发展必然趋势

根据新药研发领域中客户服务阶段的不同,医药研发服务一般分为合同研发服务(CRO)、合同生产业务/合同生产研发业务(CMO/CDMO),分别服务于新药研发领域中的临床前研究及临床研究、定制化生产及研发服务等产业链中的不同环节。

制药企业选择研发或生产外包主要出于以下几点原因:

1) 专业化分工,外包企业具备特定方面专业能力。 随着新药研发复杂程度的逐渐提升,专业化分工的结果使制药企业更着重将资源集中于疾病机理研究及新药靶点的发现及研发早期阶段,而将后续研发中的药物化合物筛选、数据采集分析、临床、委托生产或加工等产业链环节委托给更经验丰富的医药研发服务企业。

2) 减少固定资产投入,提升资金使用效率。 据Chemical Weekly统计,生产成本一般占制药企业总成本的30%左右,一个3-4万升反应体量的医药生产线需要固定资产投入3-4亿美元,并且每年需要0.8-1.2亿美元的维护成本。小型创新药企业一般轻资产运营,不会选择建设生产线。

3) 缩短药品研发时间。 从实验室到终端药房,一款药物完成最终审批上市平均需要12-15年时间,而一款药品专利期通常为20年,也就是说,最终留给药品的销售时间可能仅有5-7年,研发耗时越短,销售上回收成本越快。因此对于药物研发,尤其是专利药研发企业而言,缩短研发时间的愿望极其迫切。据Frost&Sulivan统计,CRO商业模式能够平均节省20%~30%的 药物开发时间,从而间接增加药企收入。

4) 满足产能灵活调整需求。 一款药品的需求会有波动性,当市场份额出现快速扩展的时候,因为药品生产需要进行严格且周期较长的认证考察,厂房及生产线新建速度远远赶不上市场的需求,例如罗氏研发的抗流感药达菲在2003年H5N1型流感爆发后订单量激增,以至于在2005年中国出现首个H5N1禽流感病例后,因产品过于畅销,产能不足,罗氏反馈要等到2008年才能够供货给中国,但随着疾病周期的结束,市场需求下降,过多的产能投入也会造成严重的浪费。

全球研发、生产外包行业稳健增长,外包率有望持续提升

全球CRO+CMO/CDMO市场规模超800亿美元。 根据Frost&Sullivan预测,2017年全球CRO市场规模达到533亿美元,过去5年复合增长率达10.5%,CDMO市场规模285亿美元,过去5年复合增长率达12.1%。细分业务上看,临床CRO占比最高,占2017年CRO+CMO/CDMO总收入的43.4%。

近十年全球外包行业渗透率不断提升,2017年全球CRO市场规模占研发支出比重达27.30%,是2008年的2倍以上。我们判断在新药开发的成本不断提升和小型生物科技公司迅速发展两个因素驱动下,渗透率未来有望继续上升。

随着新药开发的难度逐渐提升,新药开发的成功率在近30年呈现逐渐下降的趋势,从而导致新药研发的成本和周期均在不断上升。根据Journal of Health Economics杂志 2016年发表的文章,近十年随机选取的106种新药平均研发成本达到28.7亿美元,耗时大约10年。Tufts的研究显示2000-2010年的新药研发成本是30年前的14倍以上。同时随着现有靶点的充分研发,新药开发将更大程度依赖新靶点的发现,未来新药研发成本和周期预计将持续上升。

创新生物医药研发公司由于其轻资产和人员精而少的特点,其在研药物的推进和价值发现很大程度依赖于外包服务的企业。 Contract Pharma的调查显示中小型企业的外包意愿明显高于大型药企。从管线上看,Pharmaproject的统计显示,2011-2018年全球研发管线中大型药企的占比在持续下降,管线中少于2款药品的小型企业占比逐年提升,2018达到19%左右。从未来药品销售额上看,据Frost &Sullivan统计,2016年排名前20位的大型药企占全球医药市场份额为54.8%,但是由于中小型创新医药企业的迅速发展,预计到2021年前20位的药企的市场份额降低到46.3%。从融资额上看,Pitchbook统计显示2017年小型生物科技公司的风险投资项目达471个,金额达到93亿美元,均为历史最高。假设小型生物科技企业融资额80%用于研发投入,其中60%的业务选择外包,估算小型生物科技企业仅靠融资就为行业贡献约45亿美元市场规模。

成本优势+ 政策红利,国内市场有望加速发展

成本优势明显,全球医药外包市场向国内转移。 根据Frost&Sullivan预测,2017年国内CRO市场规模达到36亿美元,过去5年复合增长率达24.6%,CDMO市场规模56亿美元,过去5年复合增长率达22.1%,明显高于全球行业增速。国内行业的快速发展主要来自成本优势(国内各阶段的研究试验费用仅为发达国家的30%-60%)驱动下全球外包市场向亚太等新兴地区的转移,因此目前国内大型CRO和CMO企业以国外订单为主(我们估算占比在70%左右)。我们认为在全球新药研发成本压力持续增加的背景下,这种趋势有望在未来5年内继续存在。

一致性评价有望贡献可观增量。 从目前一致性评价成本、药品净利润的角度综合考虑,我们认为年销售额在1000万以上的品种才有必要做一致性评价,据此推算出首批需要开展一致性评价的289个品种中有必要开展的批文共计3403个。假设这其中80%最终开展了一致性评价,并按照合同报价500万和70%的外包比例推算,测算出首批品种给CRO行业带来95亿元增量市场空间。

除了首批品种外,还有约4-5万个口服固体制剂批准文号中长期也需要开展一致性评价,假设最终有6000个品种进行了一致性评价,中长期看随着GCP认证放开CRO价格可能回落到400万左右,按照70%的外包比例我们测算出首批289个品种外CRO行业的增量市场空间约有170亿元。 总体看,一致性评价共计为CRO行业带来约250-300亿元的增量空间。

鼓励创新上升至国家战略,企业研发积极性在不断提升。 2015年以来我国提高审批标准、解决注册积压、加速对创新药品和医疗器械的技术审评能力和审批速度已成为明显趋势,优先审评审批、MAH制度也在不断加速推进,2017年10月中共中央办公厅、国务院办公厅印发的《关于深化审评审批制度改革鼓励药品医疗器械创新的意见》更反映出鼓励支持创新药品器械已经上升到国家层面。2017年创新药临床试验批准数量达170个,CDE的临床试验登记数达1250个,均为近四年新高,新药研发正在进入加速发展阶段。根据Frost & Sullivan 统计,2017年我国医药企业研发支出达143亿美元,2013-2017年复合增长率达15.3%,预计未来5年在政策促进下国内企业研发投入有望加速,2022年有望达到393亿美元,复合增长率达22.4%。

基于Frost & Sullivan对国内研发支出的统计结果,我们推算2017年国内CRO+CMO/CDMO行业的渗透率为18%。我们判断未来随着一致性评价推进和研发难度更大的创新药在管线中占比的增加,外包渗透率有望持续提升,参考当前全球40%左右的渗透率,我们假设2022年国内CRO+CMO/CDMO行业的渗透率达到30%,假设2017-2022年国内企业来自国外的业务复合增长率达15%,我们推算2022年国内CRO+CMO/CDMO市场规模有望达251亿美元。

一体化成发展趋势, 行业集中度有望提升

欧美企业占行业主导地位,中国企业集中度较低。 当前全球CRO和CMO市场份额前十均为欧美企业。和欧美市场格局相比,国内呈现多小散的态势,根据医药魔方统计,国内营收500万元以下的CRO企业数量占比65%,这些小企业同质化严重,竞争激烈。目前国内CRO行业集中度较低,CR10为40%。

并购加速,海外市场集中度近年不断提升。 近年来海外医药研发外包市场并购案例数量和金额均呈现上升趋势,根据Bloomberg统计,2016年CRO行业投资并购金额达240亿美元。伴随着并购的升温,行业集中度也明显提升,跟据ISR的数据,全球CRO行业CR6 从2010年的40%提升到2016年的52%。

并购的目的集中于拓展服务能力,打造横向和纵向一体化平台。 例如Parexel 并购 ClinPhone、 Atlas Medical Services,拓展临床技术,增强研发和临床试验能力;PPD并购依格斯、保诺科技,扩大中国市场影响力;查尔斯河实验室并购 Argenta 和Biofocus、 InVentiv 和 INC Research 合并等均是药物研发服务企业为了补全各自在药物研发服务某个领域的不足。

一体化式服务符合现代制药企业需求。 Tufts的研究表明单个CDMO服务商相比多服务商有望节省9-19周的时间和870-4930万美元的成本,在新药研发成本不断提升的背景下一站式服务优势明显。另一方面,近年来国内外包企业客户集中度在不断下降,我们判断集中度的下降是由于快速发展的小型创新型企业收入占比不断提升,由于小型创新企业相比大药企需求更多研发环节的外包,因此对具备一站式服务能力的企业有更大机会变现创新型医药企快速发展带来的行业增量。

龙头企业有望强者恒强。 由于研发和生产外包企业的经验和技术壁垒较高,因此外包企业业务拓展时大多选择并购而非自建,因此更有实力通过并购搭建一体化平台的龙头企业更有优势。我们判断国内较多服务内容单一的小型外包企业在1-2年一致性评价订单过剩的情况下生存压力较小(若有能力顺利完成订单),长期来看技术更全面,效率更高,有能力服务创新企业研发的一体化龙头企业竞争优势明显,市场份额有望持续提升。

公司亮点:小分子业务优势明显,细胞、基因治疗 和临床 CRO 有望成新引擎

小分子业务竞争优势明显, 市场空间充足

公司具备从新药发现到商业化生产的一站式服务能力,其中小分子药物发现、工艺开发和生产是核心业务。 公司业务可以分为中国区实验室、美国区实验室、临床试验和CDMO(合全药业)四个部分,2018H1收入占比分别为54.80%、12.39%、5.24%和27.43%。其中公司的中国区实验室主要负责临床前小分子发现和分析测试,合全药业主要负责小分子的工艺开发和生产,这两个板块依托公司强大的小分子有机合成能力,在全球竞争中处于领先地位。

公司在合成化学领域具有较大优势

有机合成是小分子新药研发最关键的技术之一。 从新药发现阶段化合物库的建立到先导化合物的优化再到开发适合大规模生产的生产工艺,均需要研发人员具备优秀的有机合成技术。能否快速合成先导化合物、候选药物以及最终的药物分子决定着一个药物的上市时间,。同时,绿色、安全、可持续并能大规模合成目标分子的新方法能够进一步降低药物生产成本。因此有机合成能力是小分子新药研发的核心技术。

公司在有机合成领域优势明显。 生产规模领先:公司每天进行逾7000个化学反应,累计已合成超过10万种分子实体,交付客户化合物数超300万个。同时公司还有近20000种的化合物库存用于高通量筛选以及提供合成模板。更大的合成规模意味着更高的概率和效率筛选出候选药物。合成成功率高:公司超过90%的产品能够按时完成,对于已知的化合物合成成功率超过99%,未知化合物成功率超95%。研发团队规模和学历水平领先:公司目前拥有全球规模最大、经验最为丰富的小分子化学药研发团队,公司有研发专业人员11721人,硕士及以上学历5757人,其中600余人拥有海外博士学位或为拥有10年以上海外新药研发工作经验的资深海外归国人士。和发达国家相比公司具有人力成本优势:2017年公司直接人工成本17.15亿元,平均成本为11.62万元/人,而发达国家研发外包企业工资最低的技术员也需要4万美金约28万元人民币左右,公司人力成本优势明显。同时公司还具有国内同行业公司最多的专利数量和实验设 备。

公司小分子业务的优势有望持续扩大。 我们认为公司的小分子业务经过近20年发展,已积累了较多技术和经验,而同时公司作为全球行业龙头有望持续承接最多且最优质的订单,进一步加速提升公司的技术水平,因此我们判断公司在小分子业务的优势预计不断扩大,市场份额有望继续提升。

中国区实验室:国内业务收入占比有望提升

药物发现是中国区实验室主要业务,具有丰富经验。 2017年公司中国区实验室实现收入41.21亿元,其中小分子发现业务收入32.03亿元,占比77.72%。公司拥有经验丰富的药物化学团队,团队成员职业生涯合计发表超过750项专利和文献,拥有240个新药开发项目的经验,发现过140种临床候选化合物,50种进入临床试验并有5个药物成功上市。团队成员在肿瘤、免疫、传染病、神经系统疾病和代谢疾病领域均具有较强的专业能力。

国内业务收入占比较小,有望成为增长点。 我们根据2018H1中报估算公司目前中国区业务人民币收入占比在三分之一左右。2018年上半年公司完成8个研究性新药(IND)项目的临床试验申报工作,并获得8个项目的临床试验批件(CTA),占国内同类新药同期申报比例约为16%。公司累积为国内药企已完成36个项目的IND申报工作,并获得25个项目的临床试验批件。我们认为随着鼓励创新药和一致性评价政策推进,公司国内收入有望加速增长。

新药临床前研发及申报一体化平台和一致性评价有望为药品分析测试板块贡献增量。 2017年药物分析测试服务收入9.18亿元,同比增长16%。公司的测试事业部于2015年推出IND项目的一站式服务,将所有IND申报所需要的试验,包括药效、药代和毒理等试验,以及后期的申报资料撰写,申报过程等服务整合在一个项目包中,有望缩短客户申报时间。项目开展客户数量增长迅速,2017年已达35个,2018H1已新增签约10个项目。公司测试平台的服务能够满足国际和国内法规要求,质量较高,因此客户中全球首创(first-in class)及中美双报创新型药物逐渐增加。

同时,公司在仿制药一致 性评价业务、注射剂一致性评价业务、药物杂质、基因毒杂质一体化服务领域,推出了从杂质合成、分离制备、结构鉴定、方法开发、验证、检测的一整套的解决方案。公司目前在首批289个仿药品种中,已经拥有超 过140个方法经验,实验室多次顺利通过CFDA,FDA,OECD,EMA的核查,我们认为公司在药学一致性评价方面具有较强的技术优势,有望分得一杯羹。

CMO业务:订单结构良好,MAH有望成催化剂

公司CDMO业务具有较高质量标准。2017年公司CDMO业务收入21.09亿元,收入规模国内领先。技术方面,公司是第一家通过美国FDA批准的小分子创新药CMC平台和第一家同时通过中国、美国、欧盟、日本、加拿大、瑞士、澳大利亚以新西兰政府监管机构认可,获准为创新药生产商业化原料药及GMP中间体的CDMO企业,具有国内最丰富的CDMO生产经验,能够为客户提供新药中间体、原料药及制剂从临床前期工艺开发直至商业化生产的一体化服务。

CDMO订单结构良好,商业化项目有望高增长。 CDMO订单金额随研发各阶段药品使用量的提升而提升,临床后期和商业化阶段的CDMO订单数量少但金额最大,是CDMO企业的主要盈利来源。2017年公司CMO/CDMO业务同比增长28.8%,主要来自临床后期和商业化项目的增长(同比+54%)。2018年公司CDMO业务临床前及临床I期阶段执行484个项目,临床II期阶段执行90个项目,临床III期阶段执行39个项目,正在执行的订单中,已获批上市的项目品种为13个。金字塔形的订单结构能够保证公司不断有新的三期和商业化项目,保证业务长期较快发展。

MAH制度有望成CMO业务催化剂。 2016年6月,国务院印发《药品上市许可持有人制度试点方案》,规定试点行政区域内的药品研发机构或者科研人员可以作为药品注册申请人,提交药物临床试验申请和药品上市申请,申请人取得药品上市后可以持有相关药品批准文号。而在此之前,如果新药申请人没有生产能力,则只能取得新药证书而无法取得药品批准文号的所有权,这使得新药专利持有人必须自行建立厂房并获得CFDA认证,或只能将意义重大的药品批准文号置于生产企业名下,这种制度在客观上也严重抑制了国内外医药研发企业对境内医药CMO市场的需求。

  • 从海外经验来看,欧美国家长期实行MAH制度,而日本则在 2005 年后转而实行MAH制度。通过实行MAH制度,明确药品生产环节的主体职责,提升效率,专利持有人议价能力增强,享有更多收益,提升创新研发积极性,并且避免生产线重复建设,整合资源,发挥规模和生产技术优势,同时也将释放巨大的CMO行业需求,尤其是制剂产品CMO市场的需求。

  • 由于之前尚未放开MAH制度,中国CMO企业主要以出口半成品或中间体给国外创新药企业为主,主要行业推动力为海外市场需求。我们预计在MAH制度这一强有力政策执行之后,中国CMO本土市场需求将得到极大的释放,而国内资源优势和成本优势将继续吸引海外CMO市场的转移,并且MAH所带来的制度优势也将更加有利于中国CMO企业提升订单质量,承接更高级的医药终端产品,这些因素将形成合力继续保持中国CMO行业快速发展。2018年6月公司 帮助歌礼药业的丙型肝炎新药戈诺卫?在国内成功上市,成为MAH制度下首个创新药获批品种。同时公司还有多个MAH品种处于临床后期,若成功上市有望贡献较大增量。我们认为公司是CMO行业龙头企业,规模、技术和口碑均为行业领先,本次上市首个MAH品种进一步证明公司实力,有望吸引更多药企与公司合作。6月 22 日在上海举办的「药品上市许可持有人制度高峰论坛」上显示,截至2017年5月31日CFDA已受理了381份药品上市许可持有人注册申请,有望为公司贡献可观增量。

小分子药物仍是全球主流,有充足市场空间

近年来大分子药物发展迅速,出现了较多明星药物,事实上小分子药物在全球范围无论是从销售额(占药品销售额75%左右)、FDA新批准的实体数(占比74%)以及药企的研发管线数量(占比62%)上仍占据主导地位,目前全球药企的研发管线中小分子药物超8000种。我们认为小分子药研发存在以下4个驱动因素:1)AI在医药研发中的应用增加(AI技术更适合小分子药物开发);2)小分子靶点的增加(如之前被生物药占据的PPI靶点);3)筛选技术的进步;4合成技术的进步,小分子药物研发投入有望持续增加。另一方面,由于小分子药物的结构在逐渐复杂化,药物发现的成功率也在下降,我们判断小分子药物研发的外包率有望持续提升,公司核心业务依然有广阔的市场。

细胞、基因治疗和临床CRO 有望成新引擎

美国区实验室布局细胞、基因治疗,行业处于加速发展期对外包需求高

美国区实验室业务主要为医疗器械检测研发生产服务和细胞、基因治疗服务,主要由公司在2007年收购的全资子公司Wuxi Apptec开展。目前公司在美国的费城、圣保罗和亚特兰大均设有实验室,其中费城实验室主要提供细胞疗法的研发和生产服务,圣保罗实验室以医疗器械检测服务为主,亚特兰大实验室主要提供无菌服务。2018H1公司美国区实验室服务业务实现收入5.46亿元,同比小幅下滑1.93%,主要为医疗器械客户业务调整且细胞、基因治疗医疗业务尚处于能力建设期导致,我们认为未来随着产能逐步释放细胞和基因治疗有望成为美国区实验室主要增长点。

细胞和基因治疗的生产工艺具有较高的壁垒,对工艺开发需求高。 以CAR-T治疗为例,该疗法须将患者自身的T细胞在离体条件下经过基因修饰和扩增后回输至患者体内, CAR-T治疗的特殊性导致其生产难度较传统药品显著提升:1)产品无法消毒,对生产过程的无菌条件要求高;2)需要为每一个病人单独生产一个批次,工作量极大;3)对生产速度要求高;4)需求出现的随机性大,对供应链管理能力要求高。其他细胞治疗方式如干细胞治疗面临的挑战也基本与CAR-T疗法相同。此外由于细胞和基因治疗更易产生批次间的差异性,可能会导致治疗效果的不稳定,因此在临床试验早期就对工艺优化有较强需求。进入临床后期和商业化阶段后,大规模、安全稳定和低成本的生产工艺预计将成为细胞和基因治疗企业重要的竞争优势。

细胞、基因治疗发展加速,产能需求预计将大幅提升。 随着近年技术上的突飞猛进(iPS、CRISPR、CAR-T等),细胞和基因治疗临床试验数量呈加速上升趋势,每年新增试验同比增长接近30%。据Journal of Gene Medicine统计,目前已完成和正在进行的细胞和基因治疗临床试验数量接近2600个。2017年8月FDA批准了诺华的Kymriah上市,成为全球首款上市的CAR-T产品,2017年10月Kite的CAR-T产品Yescarta也获批上市,Bloomberg预测这两款CAR-T产品有望在2020年分别达到5.96和9.23亿美元的销售额,此外Spark公司的Luxturna在2017年12月被批准上市,成为目前上市的唯一直接给药基因治疗产品。由于细胞、基因治疗工作量大且尚未实现自动化,我们判断未来3-5年随着更多试验进入临床后期和商业化阶段,细胞、基因治疗企业的产能可能会出现较大缺口,对CMO需求有望大幅提升。

根据METI的预测,2020年细胞和基因治疗销售额有望达100亿美元。 根据已上市CAR-T产品的定价,我们推测细胞治疗生产和检测成本占销售额25%左右,假设30%的生产由CMO企业完成,则商业化产品的CMO市场规模为7.5亿美元。同时假设2020年全球每年临床试验新增的病例数在1万人左右,按10万美元每人的成本计算并假设50%临床试验所用的细胞和基因治疗产品由外包企业提供,则临床试验阶段CMO市场规模为5亿美元。因此我们推测2020年细胞和基因治疗CMO市场规模合计在12.5亿美元左右。

目前公司已具有成熟的细胞、基因治疗服务能力。 公司的细胞和基因治疗服务复制小分子业务的CDMO模式,已覆盖从药物发现到临床及商业化的全部阶段。Apptec的细胞治疗业务开始于2004年,目前已建成的两个实验室分别有1800、5000平方米,主要负责非基因修饰的细胞治疗产品生产,2015年开工的的第三个实验室面积达1.5万平方米,主要负责基因改造的细胞疗法和病毒载体的生产,正在陆续投入使用。目前欧洲最大的细胞、基因治疗CDMO企业之一,为诺华Kymriah提供CDMO服务的Cellforcure公司实验室面积为3600平米,我们判断公司1.5万平方米实验室全部投产后,公司产能有望处于全球领先水平。目前公司实验室已同时满足FDA和EMA(比FDA更严格) 的GLP/GMP标准,并已建立了成熟的CAR-T生产流水工艺和供应链管理体系,能够在14天内完成CAR-T的生产。同时凭借于公司的一体化检测平台,公司具备快速检测能力,能够在细胞产品出厂1个半小时内完成质量检测,使病人有可能在产品出厂2小时内完成注射,从而保证更高的安全性。目前公司已为24个临床I期项目及7个临床II-III期的项目提供服务,客户包括美国、欧洲和韩国企业。

与CAR-T领先企业Juno成立合资企业,有望获得其丰富经验。2016年公司与Juno成立合资企业药明巨诺,主要从事CAR-T产品的研发。Juno公司是全球最早开展研发CAR-T的企业之一,在CAR-T的研发和生产技术上处于全球领先水平,目前其管线中有多款药物处于临床试验阶段。公司与Juno的合作有望提升公司细胞和基因治疗技术水平。

临床CRO:海内外网络加速布局,备案制政策有望帮助突破瓶颈

公司的临床CRO起步较晚,但质量水平较高。 公司临床CRO发展较晚,2017年收入3.56亿元,市场份额不到2%。临床服务主要通过上海康德弘翼和上海津石等子企业开展,主要包括I至IV期临床试验研究服务、数据管理、统计分析、注册申报、临床协调、CRO辅助服务。目前公司拥有超过1500位临床协调员,分布在全国近100个城市的600家医院提供临床中心管理服务。2018年公司为国际知名药企的PD-1单抗提供服务并在中国正式获得上市批件,并且自CFDA发布开展药物临床试验数据自查核查的以来,公司SMO事业部16个接受检查的项目全部顺利通过,其中14个获得NDA证书,反映了公司临床CRO业务较高的质量标准。

国内外网路布局加速。公司临床业务目前正处于加速布局阶段。 国内网点上,2018年成都临床一期中心已通过药物临床试验质量管理规范认证,设有117张床位;国外网点上,公司于2018年7月完成对Research Point Global的收购,已具备了全球多中心临床试验的能力。

临床试验机构备案制,临床CRO业务迎来发展良机。 目前国内通过认定的临床试验机构仅有600多家,特别是能够承担I期临床试验的机构仅有100多家,临床试验资源的紧张是限制新药研发和临床CRO行业主要瓶颈之一。中办和国办于2017年10月联合发布的《关于深化审评审批制度改革鼓励药品医疗器械的创新的意见》明确临床试验机构资格认定实行备案管理,意味着具备临床试验条件的机构在指定网站登记备案后即可开展临床试验,有望大幅增加临床资源供给。我们判断未来临床CRO企业的核心竞争力有望从临床资源转向试验质量、效率以及开展国际多中心临床的能力,将更多取决于公司的技术和国际化水平。公司临床业务主体康德弘翼收购自2012年公司与国际领先临床CRO企业PRA成立的合资公司,本次收购RPG后有望进一步提升临床试验技术水平,因此公司临床CRO业务发展前景良好。

公司有望通过募集资金加速临床业务发展 。根据公司招股书,公司拟总计投入5.61亿元募集资金扩大SMO和临床监察覆盖网络。建成后公司SMO业务办事处有望增加至37个,覆盖117个城市和122家医院,临床监察业务拟覆盖16个城市并新增1708人。公司预计上述两个项目建成后将分别实现年均净利润6523.79万元和7025.69万元,有望大幅提升公司临床试验业务的竞争力和盈利能力。

风险投资:有望分享创新药 上市后收益

公司风险投资已具有丰富经验。 公司在2011年底成立第一期风险投资基金,募集资金6000万美元,2015年公司的风险投资部门独立成立毓承资本,完成2.9亿美金的第二期基金的募集。2017年毓承与通和资本合并成立通和毓承,2017年12月完成5.33亿美元及20.6亿人民币的基金募集。目前通和毓承管理7只基金,规模近百亿,已累计投资包括百济神州、华领医药、信达生物在内的70余家企业。

采用“VC+IP+CRO”模式,有望实现创新企业和公司双赢。 公司的一体化研发平台可以为被投企业提供专业的药品研发服务加速其上市进度,同时公司也可以采用“服务换股权”的形式,在降低创新企业的进入门槛的同时增加公司收益来源。我们认为公司长期从事创新药研发服务,对前沿科技和行业发展趋势理解深入,具有领先的行业视野,同时对于使用公司研发平台的项目,公司能够更清楚地掌握研发进展和技术细节,因此有望获得更高的投资回报率。2018H1公司投资的UnityBiotechnology, Inc.、华领医药和Adagene Inc.的企业价值变动计入当期收益4.32亿元,占净利润的34%。公司大多从创业企业早期开始投资,以华领医药为例,公司有3只基金分别参与了A、B和D轮的融资,总计投资1173万美元,目前占华领医药总股份9.72%。以华领医药最后一轮融资投后估值7.36亿美元计算,公司所持股份价值6624万美元,回报率高达610%。

截止2018H1,公司账面上可供出售金融资产有44个项目总计13.96亿元,投资标主要集中在非上市公司(8.18亿元)。公司投资的标的具有较多有潜力的品种:华领医药的全球首创糖尿病新药Dorzagliatin(HMS5552)已在中国开展2个III期临床试验;Unity Biotechnology主要开发能够选择性消除衰老细胞的小分子药物,管线中治疗肌肉骨骼疾病的UBX0101已进入I期临床试验,治疗眼科疾病的UBX1967也计划于2019年下半年开展临床试验;Syros Pharmaceutical 主要开发控制基因表达的药物,其两款新药已分别进入临床II期和I期;天演药业的一款抗体药物也已进入临床实验阶段。若这些公司临床试验进展顺利,公司的可供出售金融资产有望进一步增值。

财务分析:盈利水平基本稳定,研发投入持续加速

主营业务盈利能力稳定。 2016-2018H1公司综合毛利率分别为40.76%/41.83%/40.06%,2018H1毛利率下降的主要原因是由于人民币较上年同期升值导致,扣除汇率影响公司毛利率保持稳定;费用率方面,公司销售费用率稳定在3%~4%之间,管理费用率在2015年完成私有化后下行明显,整体经营管理效率不断提高,财务费用基本保持稳定。

积极发展技术平台,研发费用增涨较快。 2015-2018H1,公司研发费用增长率分别为10%/50%/43%/54%,研发费用占营业收入分别为2.93%/3.50%/3.94%/4.04%。2018H1研发费用增长较快主要原因是公司重点投入DNA编码化合物库建设、合成化学 AI/机器学习、新的药物机理研究和动物模型构建、新工艺合成技术的研究,不断提升技术水平。

流动速动比率较高,短期偿债能力较好。 公司2016-2018H1资产负债率分别为42.76%/46.44%/35.81%,整体保持在合理水平,2015年后资产负债率大幅上涨,原因主要为近年来公司整体业务规模扩大,以及海外子公司资金需求上升带来的短期借款和预收款项上的增加,另外随着规模的扩大,员工人数逐渐上升,应付职工薪酬占流动负债的比率有小幅度上升。2016-2018H1公司流动比率分别为1.44/1.18/1.57,速动比率分别为1.32/1.03/1.39,保持在合理水平。从资产结构来看,公司流动资产占比逐年下降,2018H1公司流动资产占总资产的41.04%。

营运水平稳中有进。 公司应收账款周转率呈稳定小幅度上升趋势,保持在较好的水平,主要是由于公司制定了严格的信用管理制度;存货周转率较高,主要是因为公司CRO业务占比高但存货较少。2014-2017年,公司净营业周期呈稳定下降趋势,反映了整体运营水平稳中有进。

加大投资支出,未来发展可期。 公司2016-2017年经营性现金净流量与净利润比值较大,分别为156.72%/138.32%,主要是由于汇兑损失、预收账款增幅扩大所致。近年投资活动现金净流量为负的原因是由于购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金、投资所支付的现金以及关联方资金拆出金额较大。2017年度公司筹资活动现金净流量为负的主要原因为收购子公司股东权益。

风险因素

监管政策变化: 医药研发服务受监管程度较高,CFDA等主管机构不断根据市场发展情况制订并完善各项相关法规。若公司不能及时调整自身经营战略来应对相关国家或地区医药研发服务行业的产业政策和行业法规的变化,将可能会对公司的经营产生潜在的不利影响。

长周期合同的执行风险: 若药物研究未能达到预期效果、临床研究失败、客户研究方向改变,可能导致公司签署的服务合同提前终止或延期支付。

汇率风险: 目前公司以美元结算为主,若人民币未来持续大幅升值,可能导致部分以外币计价的成本提高,影响公司盈利水平。

安全生产、环保风险: 公司业务涉及多种化学品的研发及生产、固体废物及生物废弃物的合理处置,若发生安全事故或不符合环保要求可能会影响正常经营。

盈利预测及关键假设

关键假设

1. 假设2018全年平均美元兑人民币汇率为6.61,预计2018-2020年国内业务收入占比提升,中国区实验室、美国区实验室、临床CRO和CDMO业务人民币收入占比分别为37.75%/40.82%/43.85%,0%/0%/0%,100.00%/100.00%/100.00%,14.82%/17.05%/19.41%。

2.CRO业务:中国区实验室保持稳定增长,美国区实验室增速逐年复苏,临床CRO保持较快增长,预计2018-2020年CRO业务增速为20.05%/23.91%/25.37%,毛利率为39.13% /39.60%/40.07%。

3.CMO/CDMO业务延续较快增长,预计2018-2020年增速分别为26.65%//30.41% 31.75%,毛利率40.43%/39.60%/39.14%。

4.公司业务加速拓展,规模效应使销售费用率小幅下降,2018-2020年分别为3.40%/3.30%/3.20%。公司费用控制进一步优化,管理费用率小幅下降,2018-2020年15.00%/14.50%/14.30%。

基于以上假设,不考虑2019、2020年的公允价值计量可出售金融资产变动收益,经模型测算得出公司2018-2020年净利润分别为19.36、20.78和27.13亿元,摊薄后每股收益为1.86、1.99和2.60元,2017-2020年净利润复合增长率为30.27%。


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