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香飘飘IPO排队6年仍遭暂缓,现身说法“揭秘”Pre-IPO江湖套路

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  • 时间:17年05月18日 09:34
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  5月16日,证监会发布《主板发审委2017年第74次会议审核结果公告》,已连续6年闯关IPO的香飘飘首发被暂缓表决,最要命的是,监管部门并未给出理由,发审委会议也并未对香飘飘提出任何的询问问题。

  根据《证监会发行审核委员会办法》,发审委委员发现存在尚待调查核实并影响明确判断的重大问题,应当在发审委会议前以书面方式提议暂缓表决。发审委会议先对该股票发行申请是否需要暂缓表决投票,同意票数达到5票的,可对其发行申请暂缓表决。

  4月20日,证监会发布《香飘飘食品股份有限公司首次公开发行股票申请文件反馈意见》,其中提出13个规范性问题以及29个信息披露问题,涉及同业竞争,关联交易,经销商模式,供应商采购等多方面。

  香飘飘成立于2005年,创始人蒋建琪。在其发展历程中,香飘飘花费了长达6年的时间冲击IPO。2011年,香飘飘曾申请IPO,但筹备过程中与保荐人出现分歧未能继续;2013年,香飘飘在通过上市环保审核后一个月,突遭IPO暂停;2014年,香飘飘申报材料尚未被重新审理;2015年7月股市下跌,IPO再次被暂停。

  数次冲击均未能获批,香飘飘并未放弃上市之路。根据此次招股书,香飘飘计划向社会公开发行不低于4001万股,拟募集资金约7.48亿元。

  不过,这家公司引发市场很大质疑,诸如公司产品单一,广告投入额远超当期利润,高额返利补贴是否能长久维系等。此外,股权高度集中以及现金流超过其募资金额等问题也令人关注。

  根据香飘飘招股书,香飘飘2014年营收20.93亿元,2015年下滑至19.52亿元,2016年营收同比增长22.44%达到23.89亿元。2014年-2016年,香飘飘净利润分别为1.85亿元、2.03亿元和2.66亿元。三年净利润总和6.54亿元。

  在此背景下,根据公司招股书,2014年-2016年,香飘飘广告费用分别高达3.27亿元、2.52亿元、3.59亿元,分别占营业成本的27.77%、22.69%、27.26%。三年广告投放高达9.28亿元,连续三年间公司广告投放大大高于公司净利润。

  与此相对应的是,2014年香飘飘研发投入仅为1477.14万元,到2016年广告投放加大的同时,研发投入仅为639.38万元。成立11年,公司仅在2016年推出一款新产品。

  根据招股书,2014年-2016年期间,作为主营业务的杯装奶茶产品占香飘飘全部营业收入的98.68%、98.68%和98.90%。 其中椰果系列奶茶产品2014年-2016年销售金额占主营业务收入的比重分别高达85.27%、76.38%和70.21%。

  根据招股书,2016年,香飘飘卖出了3947.87万箱奶茶,每箱有30杯,共计11亿杯奶茶。这也成为公司主打口号。但这背后,却是2016年公司高达2.99亿元返利补贴。2014年-2016年公司累计返利补贴高达6.11亿元,如此高额补贴是否能持久,也成为市场关注焦点。

  除上述质疑外,公司股权结构过于单一,未有一家机构进入,创始人蒋建琪、陆家华夫妇合计控制香飘飘83.25%股权,蒋建琪的兄弟蒋建斌持有香飘飘10%股权,其女儿蒋晓莹则持股5%。蒋家合计持有股份占比高达98.2%。发行完成后,蒋建琪夫妇仍有绝对的控股权。

  另据招股说明书,香飘飘2014年、2015年和2016年的货币资金金额分别为7.50亿元、9.80亿元、11.96亿元,然其拟募集资金项目仅为7.5亿元。现金流如此充裕的情况下,为何仍需募集资金进行业务扩张?

  那些pre-IPO“套路”与“反套路”的江湖传说

  随着IPO审核速度的加快和再融资政策的收紧,二级市场的估值不断下行,越来越多的资金开始寻求“更刺激”的标的。

  “今天你pre-IPO了么”,成为投资人的新问候语。

  面对着手握钞票“嗷嗷待哺”的投资人,一些“头脑灵活”的企业家也不免“开动了脑筋”,各种融资套路应运而生。

  走过最长的路就是你的套路

  (以下内容纯属虚构,如有雷同,不胜荣幸)

  套路一:明年报材料

  套路指数:★☆☆☆☆

  对于市面上售卖的某些pre-IPO项目,只要在BP的最后加上一句“630基准日”或者“1231报材料”,顿时“乌鸡变凤凰”,无数“投资人”纷至沓来,常常踩塌了大门,也不提这些项目是否满足主体资格、独立性、规范运营、信息披露等非财务审核要求,它们的报表上还搁着几千万未弥补亏损,对于这样就跑出来声称明年报材料的公司,只能说一句:“您开心就好”。

  套路二:XX机构领投

  套路指数:★★☆☆☆

  “XX机构领投,所剩额度不多”,“如果XX机构投,我们就投”,“我们的特点就是流程快,不用尽调”……然而,“XX投资机构领投”就能成为项目靠谱的标志么?Naive!不可否认,知名的投资机构在行业把控、企业选择、风险控制等方面更具优势,但知名机构“看走了眼”也不是新闻,更多时候,“XX机构领投”反而成了某些人哄抬估值的借口。做过投资的朋友都清楚,递了TS不等于签协议,签了协议有时也会面临变数。优秀的投资人和投资机构都会有自己独到的思路和见解,如果永远迷信“大机构的眼光”,更大可能会“问君能有几多愁,恰似满仓中石油”。

  套路三:绿色通道

  套路指数:★★★☆☆

  在“一人贫困,全家光荣”的指导原则下,“到祖国最需要的地方去,到天涯海角去”就成了广大投资人的座右铭。不仅仅是本身就在贫困县的企业估值水涨船高,一些贫困县外的企业也挤破了脑袋想要“被贫困”,排队迁往贫困县的企业成了一道靓丽的风景线。然而“上山下乡”之前,我们还是要再读一读证监会的扶贫政策:“注册地和主要生产经营地均在贫困地区且开展生产经营满三年、缴纳所得税满三年的企业,或者注册地在贫困地区、最近一年在贫困地区缴纳所得税不低于2000 万元且承诺上市后三年内不变更注册地。”原来,扶贫不是想扶就能扶的呀。此外,证监会还表示“审核过程中并没有放松对这些企业的要求,监管部门对这些企业的发行上市条件不降低、审核标准不降低、审核环节不减少,审核程序不压缩”。换句话说,“插队也要按照基本法”,至于那些新搬到贫困县的,利润还不够缴纳2000万所得税的,还是洗洗睡了吧。况且,按照现在IPO审核的速度,优质企业上市也就是排个一年半载的事情,阳光大道你不走,偏偏去抄“捷径”,要是不小心“捷径”变“歧途”,走上“不归路”就真的不能再怨别人了。

  套路四:已经报辅导

  套路指数:★★★★☆

  据统计,2016年全年,仅新三板就有约190家企业宣布接受IPO辅导,是2015年的216%。而在2017年第一季度,更是有近百家企业发布公告接受IPO辅导。“公司已经报辅导,请抓住最后的致富机会”成为了某些人的“知名的口头禅”。有些“pre-IPO”企业,一方面早早在证监局申报了IPO辅导,另一方面其实际控制人却在悄悄地以各种名义售卖着老股。投资人以为捡到了便宜,却不知等待他们的,是遥遥无期的超长辅导期。而在此情况下,某些辅导期购买老股的投资人甚至未签订任何保障条款,由此引发的风险不言而喻。

  终极套路:赚成长的钱

  套路指数:★★★★★

  在如今狂热的一级市场行情下,pre-IPO企业的估值不断上升,传统的一二级套利的思维无以为继,于是“赚成长的钱”成为了许多机构的共识。某些企业浸润资本市场多年,深得套路,由此一些动辄数十倍PE,甚至上百倍PE的融资方案横空出世。然而企业本身是否真的有如此高的成长性,在XX体育16亿估值时进入的投资人表示有点话想说。

  套路这么多

  那么有无靠谱的反套路方法呢?

  反套路方法一:伪pre-IPO企业常见的表现

  反套路指数:★☆☆☆☆

  (1)财务数据、经营数据异常

  这是一些伪pre-IPO企业常见的表现。投资人都喜欢“爆发性强“的行业,然而,动辄50%、100%甚至1000%的成长性是可遇而不可求的,特别是对于传统行业和某些周期性行业。比方说著名的三板“转板概念股”,三年近10倍的业绩增长闪瞎了无数围观群众的双眼,而“预计2017年一季度业绩大幅度下滑”就撤材料的理由也着实惊呆了众多集邮党。“相信常识,不要相信奇迹”是老一辈投资人留下的至理名言。

  (2)超长的IPO辅导期

  IPO的辅导期通常在3-6个月,对于那些动辄辅导数年或“永远在辅导”的公司,可能或多或少存在规范困难、信息披露障碍、业绩波动大等问题,而这些都是监管层的IPO审核重点。

  (3)董监高大肆减持

  企业IPO后,董监高手中的股份将会获得大幅度的增值,因此没有特殊的理由,董监高不会轻易出让手中的股权,对于某些一边喊着“pre-IPO”,另一边又大肆减持手中股份的董监高,如果不是陈光标式的道德楷模,就真要三思了。

  (4)反复多次融资

  投资人的朋友圈流传着这样一个段子,说现在一些企业的融资模式是“pre-IPO融资—最后一轮pre-IPO融资——报辅导——再做pre-IPO融资就剁手的pre-IPO融资”。对于一些年年报材料,月月pre-IPO的企业,可能隐藏着一些不为人知的问题,如果投资人不仔细考证就随意投资,那么大概率会把pre-IPO做成pre-IPO的平方甚至pre-IPO的三次方。

  (5)不愿意配合中介机构规范企业

  比如说主体的适格性是企业IPO审核的关键因素之一,包括著名的股东超过200人问题,三类股东问题,国有股转让问题等。其中有些问题已经有所定论,有些问题的答案监管部门至今模棱两可。一般而言,出于谨慎性考虑,券商等中介机构会要求企业在IPO前解决上述问题。对于一面喊着pre-IPO,另一面却迟迟不愿意配合券商解决上述问题的企业,投资人就要十万个小心了。

  反套路方法二:企业是否满足IPO审核的财务标准

  反套路指数:★★☆☆☆

  众所周知,《首次公开发行股票并上市管理办法》规定“最近 3 个会计年度扣非后净利润均为正数且累计超过人民币3000万元”,而《创业板上市管理办法》则规定“最近2年连续盈利,最近2年净利润累计不少于1000万元“。在实践中,券商的质控往往自行划定”申报期扣非后净利率不少于3000万元的“质控标准,对于某些营业收入只有数千万,利润只有几百万,甚至未弥补亏损还未补足的企业,拿出一年后“神奇的扭亏为盈”并且大幅度增长的业绩预测申报IPO,若非奇迹发生,那么离IPO的距离真的还隔着十条长安街。当然,确实有些扣非后净利润低于3000万,甚至是最后一期亏损的过会案例,但常言道“天涯何处无芳草”,投资人在对此类企业做出投资之前,还是要仔细权衡风险和收益之间的关系。

  路方法三:考察企业是否存在上市的实质性障碍

  反套路指数:★★★☆☆

  IPO审核对主体资格、独立性、内部控制、同业竞争、关联交易、公司治理、财务会计等多方面进行了明确的要求,经过长年的摸索,聪明的券商、PE从业人员也总结出了一些IPO审核“隐含”的红线:主体的适格性存疑、持续盈利能力不足、财务数据的真实性存疑、关联交易比例过大、大股东资金占用、人员机构不独立、信息披露不充分等。比如说,一些村镇的改制企业,往往存在工会持股及职工股的确权问题,如果解决不好就会形成实质性障碍。因此,对于拟投资企业,符合IPO审核的财务标准只是第一步,深入调研、排除其上市的实质性障碍,才是走向成功之路的关键。

  反套路方法四:计算企业规范运营所需的成本和时间

  反套路指数:★★★★☆

  企业规范的时间和成本也是做pre-IPO需要重点考察的,从公司的角度来说规范运营的成本会直接影响企业的当期利润,过高的规范成本会直接打击企业家的上市积极性,甚至会对企业IPO造成障碍;而过长的规范时间,有时也会对企业的经营造成影响,甚至错过最佳的融资窗口。另一方面,对于投资机构来说,企业过高的规范成本和规范时间会打算正常的项目周期,造成IRR的下行,若因为规范时间过久错过了融资窗口或规范成本过高造成上市障碍,则可能直接导致项目投资失败。对于时间就是金钱的投资人来说,在投资前仔细计算企业的规范成本和规范所需的时间是十分必要的。

  反套路方法五:考察实际控制人IPO的决心

  反套路指数:★★★★★

  俗话说的好,“有困难要上,没有困难制造困难也要上”,前有新宝电器三次闯关,后有三棵树八年抗战。千言万语说了那么多,实际控制人IPO的决心才是最关键的。当然决心这东西,挂在墙上不行,要撸起袖子才行。比方说:是否明确了公司治理结构、是否聘请了专业的董秘和财务总监、是否配合中介机构的工作、是否补缴了税款和职工的社保公积金等。对于那些张口闭口IPO,却一毛都不肯拔的铁公鸡,还是“敬而远之”为妙。


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