徐小庆:2019年下半年宏观经济及大类资产展望

话题 :宏观,策略 发布时间 :2019-07-31
敦和资管 徐小庆 原题 《徐小庆:2019年下半年宏观经济及大类资产展望

发布时间:2019年7月30日

摘要:

包商银行事件对中小银行信用扩张有影响,叠加金融供给侧改革,对信贷资产有负面影响,而当前政府专项债对社融推动不可持续,除非下半年重提增加今年专项债规模。增长最多的票据融资,在贸易战带来的不确定的环境下,融资意愿也会减少。推动信用扩张的还是地产,而随着调控力度扩大,这一力量不可持续,加上居民杠杆率会对房地产信用所有限制,继续加杠杆买房会变得越来越困难。

正文:

7月16日,敦和资管首席经济学家徐小庆先生在中期策略报告会上带来“2019年下半年宏观经济及大类资产展望”,以下为观点整理。

国内“宽信用”难以持续

今年上半年最出乎意料的是信用收缩结束,进入到阶段性信用扩张的阶段。去年年底的时候股票市场表现非常差,主要原因是金融去杠杆、信用收缩,今年年初的时候基本上没有人认为信用会重新扩张起来的,主要原因是中国宏观杠杆率太高。过去六个月经济当中各项指标和去年最大的不同是以社会融资增速为代表的信用指标出现持续的上升,最近公布的6月份数据显示社融创出半年来的新高,这个指标的变化改变了整个市场的风险偏好,使得今年上半年表现最好的资产是股票,虽然在过去两个多月的时间,股票市场出现一定程度的回调,但是从年初到现在仍然上涨了大约15%到20%,这比年初的时候大多数人的预期是要乐观的。

社会融资增速是判断中国经济周期当中最重要的领先指标,它是一个双刃剑,一方面来说当它上升的时候,中国的经济通常表现就会有起色,另外一方面也就意味着政策进一步宽松的意愿会下降。

 

现在央行宽松的手段主要是降准。过去只要社会融资增速开始回升,也就是宽信用开始见效了,基本上货币政策不会继续宽松。今年在1月份准备金比率下调之后再没有宽松也是这个原因。也就不难理解为什么今年A股市场一季度表现最好,然后到了二季度开始进入振荡的格局,这里最大的变化分水岭其实就是货币政策转向中性。当然贸易战重新开打是导致A股在5月大跌的直接诱因,但A股的真正拐点是在4月中旬出现的,而这个点正好对应政治局会议的召开,会议上传达出继续宽松的意愿会减弱。所以社会融资增速本身是一个双刃剑,企稳是好事,但也意味着流动性层面会受到影响。

社会融资增速今年下半年会有怎么样的变化?

包商银行事件对中小银行的信用扩张是有影响的,虽然这件事情目前并没有造成系统性的金融风险,市场的流动性也没有因为这个事情的出现持续的紧张,实际上回购利率目前已经处于历史低位,但是对于中小银行而言,接下来它要继续通过发行存单的方式获得资金一定比以前变得更加困难,这些银行有四分之一的负债来自于同业存款或者存单的发行。

 

小银行对于整个中国的信用扩张影响有多大?去年整个社会融资当中有9个点的贡献来自于银行,其中三分之二靠大银行提供,三分之一靠小银行提供,尤其是我们很多中小企业,是直接通过中小银行给予信贷资金的支持。

 
 

如果中小银行负债的扩张受到影响,它的资产扩张自然也就会下降,而且小银行的资产增长速度是大银行的两倍。假定包商事件使得小银行的资产增长速度放慢,比如说回落到和大银行差不多10%的增速,对整个社融大概有五个点的影响。也就是说,从信用供给方来讲,我们要考虑包商事件所产生的影响现在没有充分的显现出来,随着时间的推移,可能会看到国内小银行的资产扩张速度会放慢,相应对整个信贷的增长造成负面影响。当然这本身也是金融供给侧改革的一个结果。

从融资的需求方来讲,如果按居民、企业和政府三大部门进行划分,其实真正支撑社融增速回升的主要靠政府部门,企业部门和居民部门的增长变动不大。而政府部门主要靠地方的专项债,地方的专项债以前是不纳入到社会融资统计当中去,现在纳入进来是因为地方政府专项债不算在全国预算赤字里面,以地方政府投资的地方项目的收入作为担保,非常类似过去的城投债,但替换成专项债的形式信用水平得到提升,发行利率相应降低。过去城投债统计在企业发债里面,所以专项债纳入社融统计也是合理的。

社会融资增速6月份创下新高与6月份专项债发行量非常大有关,但今年发行量主要集中在上半年,如果假定全年额度不变,那么下半年专项债发行量会迅速的下降,增速也会显著回落。也就是说政府目前推动融资增速的力量是不可持续的,除非我们看到在下半年政府重新提出要增加今年专项债的发行规模。

 
 
 

企业部门今年增长最多的是票据,企业的中长期贷款占比到6月份仍是回落的,真正的贷款需求并不强,当然跟贸易战带来的投资环境不确定性有关,自然融资意愿也会减弱。

 
 
 
 

今年除了政府的专项债以外,推动信用扩张的主要驱动力还是地产。居民的贷款占一般贷款的比例又回到历史高位,地产公司发债的增速远远高于其他行业,在以信托为代表的非标融资当中,地产的融资增速也远远高于其他行业,但近期地产融资的各项渠道已全面收紧。

 
 
 
 

随着政府对地产的调控力度加大,地产推动信用的扩张力量也是不可持续的,而且靠加杠杆的方式来推动地产增长的手段效果越来越有限。今年全国在上半年出现地产一轮小阳春,销售的回暖体现在一线和二线城市,因为一线和二线城市对于货币政策的宽松更敏感。但是这轮货币宽松对于地产的刺激和以前比是非常微弱的,统计从2009年以来中国四次的货币政策宽松,以短期利率为代表,每一轮宽松短期利率下降幅度大概都在250个点到300个点,这一轮利率的下滑从去年到现在已经下降230个点。每一轮利率下降之后商品房销售增长的幅度是递减的。这一次利率的宽松对于整个地产的刺激只有不到五个百分点的提升。

 
 

以前低利率一定能够带动地产周期的繁荣,而现在利率的降低只能够稳定房地产市场,而不能够起到刺激房地产市场的作用。每一轮利率的下降会带动中国居民的负债上升到一个新的台阶,从过去一年的3万亿到现在的7.5万亿一年,但这一次利率的下降对于居民负债的提升也很有限。

 
 

居民消费支出占收入的比例和房贷支出占收入的比例,这两条线完全反向关系,消费支出占比不断下降,房贷支出占比不断上升。由于居民每个月的刚性支出越来越大,从而对于其他的消费产生的挤出效应也越来越明显,相应的继续靠加杠杆去买房变得越来越困难。

 
 

现在看地产周期调整是不是已经结束,会进入到一个上升周期?我认为它还没有开始调整。从上图看,居民贷款年增量并没有下降,商品房销售年增量还是维持在17亿平米的水平,这些指标都指向其实地产周期的调整还没有到来。过去的调整一定要看到销售面积的回落以及居民债务的回落,目前这些都还没有出现。所以这一轮的地产周期到目前为止已经持续差不多四年时间,是史无前例的长。

总结一下,我们认为大概率可能在6月份看到社会融资增速达到全年的最高点,接下来会由信用扩张重新进入到收缩的状态。当然这一轮信用扩张持续的时间非常短,过去中国社融增速的上升周期基本上在四到六个季度,如果我们认为现在结束,也就是说这一次只持续两个季度。之所以这么短就是因为没有内生性的融资需求,主要是地产信用扩张的延续和政府加杠杆的对冲,这两方面现在都存在比较大的变数,所以我们认为信用扩张的持续性是有问题的。

这一轮房地产周期与过去不同的另一个重要特征是量价背离,房地产销售已经回落一段时间了,但是房价并没有出现明显的调整。

 
 
 

上图是全国100个房地产销售创新高的城市,目前还有50个城市的房价还在创新高,而过去销售负增长的时候创新高的城市数量不会超过10个。也就不难理解央行进一步宽松的意愿不强,最大的约束不是猪价,还是房地产。每一轮货币政策的宽松基本上要看到房价开始跌,全国基本上没有城市的房价可以创新高,这时候你才能看到货币政策持续的宽松。这个事情什么时候会看到?我认为最早可能要到今年的四季度,需要看到地产各方面的数据全面走弱。当然我也不认为是一个大幅度的下滑,但可能会看到新开工、销售的明显回落以及更多城市房价的调整。当这个情况出现的时候,我们认为货币政策再次启动新一轮宽松的契机就会到来,这个时间点有可能在今年的四季度。

 
 

中国的核心CPI和中国的房价是高度吻合的,对于央行而言最看重核心CPI,今年核心CPI的走势慢慢回落,虽然总体的CPI慢慢走高。7月底美国降息我们要不要跟,我们未必会跟,跟不跟其实不是看美国,看我们需不需要跟。有两个判断标准:第一社会融资有没有掉头重新往下走,第二全国大多数城市的房价有没有开始出现回落,大家在一线或者准一线城市感觉不明显,可能要看到更多的二线和三线城市房价开始出现调整的时候,货币政策的宽松有可能重新出现。

全球降息周期开启,缓解贸易战风险

 
 
 
 

关于贸易战,我们认为目前美国希望达成协议的迫切性比中国要高,与几个月前相比,大家看这个问题的时候显得更从容一些。从实际影响来讲,可以看到中国在全球的出口份额并没有因为贸易战的影响受到太大的影响,基本维持稳定。非常有意思的是,中国对于美国的出口增速虽然大幅度下滑,但是中国对其他经济体的出口增速是回升的,如果把中国和越南、韩国、台湾同样相似的出口经济体放在一起比较,中国今年出口的回落不是中国特有的问题,所有出口经济体都在回落,中国并没有比别的经济体回落更多,所以出口份额并没有明显下降。

 
 

对于全球贸易来讲,虽然贸易战肯定带来了负面影响,但全球经济的冷暖在很大程度上还是跟货币政策的宽松有关系。今年上半年全球贸易的下滑在很大程度上是因为美国去年在加息周期,现在可以看到全球的短端利率已经开始逐步的回落,大体上会领先全球的PMI大概14个月左右的时间,如果按照这个时间推算,可能也是在今年四季度有可能会看到全球PMI开始触底回升。

总体来讲我们认为今年下半年对内主要问题是地产周期会开始重新向下,并且带动信用扩张阶段性的结束;对外受益于全球货币政策的宽松,出口可能会有阶段性的改善。

2019年下半年大类资产展望

对于债券来讲机会可能主要在四季度,短期可能还是一个振荡的格局。等到地产彻底下去,货币政策才能重新宽松。

对于商品来讲可能出现什么格局?今年上半年最好的策略是多黑色、空有色和化工。主要原因是黑色跟地产需求相关,其他商品跟外部需求相关。这个策略到今年下半年可能在某一个时点会看到一个拐头,这个拐头是地产的需求下去,外部的需求有一个改善。我们对黑色是比较谨慎的,按照我们的估计整个地产的施工到今年四季度会开始往下,而地产的施工对于黑色的需求是最重要的。铁矿石是今年的明星品种,铁矿石价格和地产施工周期是高度吻合的。而其它商品中,比如说黄金的走势跟整个全球负利率债的占比高度相关,也就是说全球负利率的债券占比越高,黄金的表现就会越强。从大的周期来讲黄金可能进入到一个上升周期,但短期继续上涨的动力不足。铜可能受益于全球需求的改善出现阶段性反弹。商品总体仍是一个分化的格局,不同品种在多空上都有机会。

 
 

股票方面,中国非金融上市公司业绩的收入增长跟中国经济是高度相关的,而中国的经济周期到目前为止主要还是由地产决定,GDP名义增速和房价也有高度的相关性。这样就得出一个结论,如果地产周期是往下走,把非金融上市公司看成一个整体来讲,收入增速很难不往下走。当然好的一方面在于,在同样的收入增速水平下,确实现在企业的利润率比以前要高,这得益于政府的减税降费在一定程度上减缓企业的利润相对于收入下滑的速度。如果GDP名义增速跟随地产往下走,那么是否意味着股票没有机会呢?从历史上来讲经济下行过程当中股票也是可以涨的,2014-2015年以及今年上半年其实都是在经济下行当中出现的上涨,这种上涨有一个共同的特征是随着名义GDP增速的下滑,会看到货币的增长和GDP的差值重新扩大,这个扩大从流动性层面来讲对于股票市场是最重要的支持,股票估值层面上称之为风险偏好,风险偏好对于股价的影响和流动性有很大的关系,在流动性相对充裕的时候股票市场也容易上涨。

A股市场现在很难出现大级别的牛市,是因为货币相对于经济增长的差值已经越来越小。现在大家老说一个问题,地产不行了,A股的长期投资价值会提升。普遍认同的一个逻辑是利率中枢会下降,从而推动A股估值中枢上升,但实际上地产周期的下降从盈利的角度是不可能提升A股的长期回报率的,在一个低利率的环境下,A股长期的年化回报率不会比以前高。但是地产下行也会带动货币增速的波动率下降,尤其是相对于经济增速的波动率下降,这样意味着风险偏好带来的A股波动率比以前大幅度降低,波动率下降有利于提升A股的夏普比,这是我们认为未来A股投资价值提升的主要逻辑。

 
 

价值/成长的风格切换周期与地产周期有很大的关系。上图是上证50跟创业板的比值,分别代表价值股和成长股,另外一条线是铁矿石的价格,两个完全没有关系的东西,但是放在一起看,大概率来讲是吻合的,在铁矿石创新高的同时也会看到价值股/成长股也在创新高。大家讨论价值股的抱团取暖,历史上有两次,一次2009年到2012年,一次是2016年到现在。这两次的共同点都是处于地产的上行周期,而地产的下行周期发生在2013到2015年,风格正好切换到成长股。从盈利的角度来理解,中国价值股的业绩在本质上还是和地产周期有高度的相关性,不管是周期股,还是消费、金融股。只是周期向上时,机构并不喜欢买周期股,因为周期股容易受政策调控的负面影响,波动太大,机构更青睐业绩更稳定但是仍然跟周期有关的消费股。

 
 

即使白马股中的龙头贵州茅台的收入增长和中国GDP的名义增速也是有明显的正相关性,而且相关度还在提高,不能够脱离于中国的经济增长去讲茅台的收入增长。中国的主要指数和GDP名义增速进行相关性分析,可以看到沪深300的相关性是80%,中证500是40%,创业板是-60%,所以当地产周期向下的时候,容易造成风格进行切换。2013到2015年的风格切换,也可以理解为中国新经济和旧经济的一个轮换,以地产为核心的旧经济阶段性下降的时候,驱动新周期的一些产业自然就会冒出来,只是站在当下还很难去判断,未来一轮新经济的驱动来自于哪些产业,其实站在2012年的时候也很难预测2013年和2014年创业板上涨的龙头企业,成长股的盈利拐点判断本来就比价值股的判断要困难得多。但只有新经济进入一轮繁荣周期后,旧经济才有时间为下一轮回升蓄势,2016-2019年旧经济的再次繁荣可以理解为2013-2015年新经济创造新的财富后在旧经济上的重新映射(比如创业板造富后最终也会利好房地产)。回到价值股,现在最好的投资标的不是A股而是港股。在股票配置上,我们更倾向于港股价值股和A股成长股的组合。

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