去杠杆、国企违约、实体经济复苏…2021如何挖掘大金融领域投资逻辑?

话题 :新财富最佳分析师 作者 :新财富 发布时间 :2020-12-14

2020年,海内外市场波云诡谲,叠加疫情影响,不确定性因素加剧。由于中国率先走出新冠疫情,经济在年中V型反弹,资本市场也进入周期向上行情。然而,国际地缘政治冲突加剧、全球治理秩序重构、中美关系面临新的变数、国内房地产泡沫继续加大等形势,都将对中国经济走势与资本市场定价产生影响。在大金融领域,面对去杠杆+实体经济复苏前景,我们良好的局面是否可以继续保持,仍具有较大的不确定性。如何挖掘大金融领域的关键投资逻辑,如何把握明年的趋势与风险,更呼唤研究的力量。

第十八届新财富最佳分析师评选入围名单已经公布,新财富特别精选了入围分析师研报中的精彩观点,并按照宏观及策略、大金融、大消费及大健康、高端制造、科技、周期/能源与新材料等六大部分陆续发布,以供投资参考。本篇大金融包含固定收益研究、金融工程、银行、非银金融、港股及海外市场研究五部分。

▶ 注:按团队所属券商首字母排序

      固定收益研究      

广发证券团队

2021债市展望系列之三:2021国企违约,如何预警?

内容摘要:      

2020年9月以来,国企天房集团、沈阳盛京能源、华晨汽车、永煤控股和紫光集团接连违约,9-11月国企违约债券余额持续增加,均超过了当月民企违约债券余额,似乎颠覆了2018年以来债券违约以民企为主的局面。

违约潮本质是债务周期的产物。违约潮的形成,通常起源于债务扩张阶段累积的风险,在债务收缩阶段密集违约、出清。2018-2019年民企违约潮源于2015、2016年的融资宽松。2018年到期大年,却面临金融去杠杆,各渠道再融资收紧,民企债违约额攀升。违约潮还具有传染性和加速出清的特点。随着民企违约事件增多,市场避险情绪浓厚、债券发行门槛提高,民企再融资难度增大,2019年民企债违约额达到历史高点。

展望2021年,国企产业债到期压力较大,违约事件冲击弱国企再融资,产业债国企违约潮或已来临。2021年,国企产业债整体到期压力增大,且弱资质国企到期压力更大。叠加2020年4季度国企违约额攀升,市场对弱国企的避险情绪增强,弱国企再融资难度增大,违约风险将上升。值得注意的是,相比民企,国企债券违约的不确定性较大,还取决于企业、政府、金融机构等相关方的博弈,而一旦违约,由于之前金融资源的过度倾斜,导致长期风险的积聚,往往会给债权人带来更大的损失。

通过总结已违约的国企案例,有四个角度可以作为预警信号:一是国企属性强弱,国企属性较弱的企业,包括控股股东为事业单位或公益性团体、与国资委关系不明确或层级较远、国资持股比例不高且不参与企业经营。由于控股股东和实控人缺乏救助能力或救助意愿,出现资金链危机时违约风险更大。二是盈利恶化,既包括行业景气度下滑导致的持续亏损,也包括前期盲目投资、资产大额减值导致的某一年份大额亏损。三是债券信号,关注到期压力较大、估值偏高且发债不畅的主体,在债券集中到期阶段,如果叠加存续债券估值偏高难以借新还旧,违约风险将上升。最后是负面事件,对于国企,重点关注资产划转、高管涉嫌贪腐被查的负面事件。

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其余代表研报:

《山东省153家城投平台详尽数据挖掘》 

《抽丝剥茧,哪些房企融资韧性较强》 

《2020上半年专项债作资本金情况知多少》 

《30家主流担保公司全梳理》 

《内循环转债大盘点——制造、科技篇》

国信证券团队

固定收益专题报告:期限利差之方向研究

内容摘要:      

在利差曲线的决定因素中,最重要的是政策基准利率的变化周期。观察八十年代以来的联邦基金利率与美国国债利差曲线的变化,可以发现如下特征:加息周期(联邦基金利率上行)中,利差曲线一般是下行的,代表了收益率曲线越发平坦,即“加息变平”;减息周期(联邦基准利率下行)中,利差曲线一般是上行的,代表了收益率曲线越发陡峭,即“减息增陡”。

政策基准利率平稳时期,经济基本面因素才成为利差曲线变化的主导。在政策基准利率处于阶段性平稳时期,利差曲线也会出现上下变化,这个时期的变化与加减息周期无关,而是受到经济基本面因素所主导的。名义增速下行,经济基本面预期黯淡,收益率曲线变平;名义增速上行,经济基本面预期回暖,收益率曲线增陡。

中国期限利差曲线的历史考察:剔除 2006-2009 年时期后,中国的货币市场基准利率(7 天回购利率)与利差曲线通常呈现出“加息变平、减息增陡”的特征,即中国的利差曲线也是第一位的会受到政策基准利率(或货币市场基准利率)的影响,这与美国经验是一致的。

唯一需要区分的是中国政策基准利率的标的选择具有隐蔽性,并不能简单的用法定存贷款基准利率来表达加减息周期,进而通过这个标的物的变化来考察利差曲线的变化。

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其余代表研报:

《固定收益专题报告:期限利差之幅度研究》

《固定收益专题报告:当前的反弹是出货机会》

《固定收益专题报告:意大利疫情进入平台期,收益率再探前低需保持谨慎》

《2019年下半年宏观与大类资产配置策略:从美股、中房看经济》

华泰证券团队

解密转债的条款博弈

内容摘要:

股转债的三个特殊条款都已形成标准模式,其中转股价修正是条款博弈的重点。转债下修的传统动因是规避回售,而2009年后主动促转股下修成为常见模式。2018年后,转股期前后下修、到期前下修和“事件型回售”的相关下修丰富了条款博弈的玩法。条款博弈对转债价格的影响取决于预期差,投资者参与博弈的关键在于尽可能提升胜率,同时注意安全边际。具体来看,判断迫于回售压力的下修机会,发行人资金状况、股权结构和回售价格等较为重要;促转股下修机会应关注股东结构、正股走势、财务费用和正股预期;转股期前后的下修机会应关注转债价格和股东持债情况。

A股转债一般都设置有三个特别条款,即回售、转股价修正和赎回条款。回售条款是对投资者的保护性条款,也是对发行人的硬约束,包括所谓“条件回售”和“附加回售”。条件回售在进入回售期且正股累计跌幅较大后触发。转股价修正条款是条款博弈的最大看点,给予转债“推倒重来”的机会。下修条款一般比回售条款的触发条件宽松,因而先于回售触发;它是发行人的权力而非义务,触发条款后发行人有执行与否的选择权,且需要股东会通过;但下修也有幅度上的限制。赎回条款在正股累计较大涨幅后触发,其最大的意义在于“逼迫”投资者转股,从而实现促转股的目的。

转债下修的传统用途之一是避免回售。转债被回售将导致发行人遭遇资金链的考验,也意味着间接股权融资的失败;而下修后平价将高于回售触发线,回售威胁自然解除。需注意的是,下修时机一般要打出提前量,保证新转股价在回售触发前生效。近年来,主动促转股下修逐渐成为常见模式。影响促转股意愿的因素包括促转股规划、对自身市场形象的重视、优化资本结构需求和后续再融资计划等;另外,此类下修在财务上更关注利润表和资产负债表的压力。股权摊薄则是主动下修的最大阻碍。银行发行人有天然的促转股意愿,重工、巨轮、利欧等也都通过下修成功促进转股。

2018年后,下修的新模式不断出现:1、下修被用来给优先配售转债的大股东“自救”。下修后转债价格往往上涨,因而也是相关方兑现转债的好机会。2、到期前下修就是为了避免最后还本付息,下修幅度一般都能到位。如果下修后转债平价高于到期赎回价,就有可能推动转股,但正股支持同样重要。3、“事件型回售”是指触发条件和正股价格无关,而是更改募集资金用途或发生减资等事项后,投资者获得回售机会,包括附加回售和提前清偿权。“事件型回售”的约束弱于条件回售,但为此下修的发行人反而更能释放积极态度,且下修生效时点后置于回售申报的影响不大。

条款博弈对转债价格的影响取决于预期差,参与博弈的关键是如何提升胜率,同时关注安全边际。对迫于回售压力的下修机会,应考虑资金状况、股权结构、发行人的一贯表现等因素,并在较低的转债价位介入。对于主动促转股下修的机会,应关注正股走势和财务费用、大股东持股比例和后续的股权融资计划等,正股预期同样重要。而转股期前后下修的机会,要判断转债价格持续低于面值之际,大股东是否愿意牺牲股权摊薄来“自救”。此种模式的客观指标明显,博弈胜率可能更高,且介入时机相对容易。

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其余代表研报:

《滞胀表象,枕戈待旦》

《“疫”发动全身》

《渐进修复定方向,内生不足定空间》

《“双循环”与经济发展模式升级》

《详解直达实体的新货政工具》

申万宏源证券团队

新兴经济体中哪些较为脆弱?我国是否会受波及?

内容摘要:      

新兴市场典型风险案例:主权债务危机vs银行危机。阿根廷和土耳其很大程度上分别代表了两种新兴经济体的外部风险模式。1)阿根廷——主权债务危机:财政赤字高企的政府部门大量借入外债,但未能有效促进本国制造业竞争力提升,从而令外债头寸快速积累,经常账户逆差难以改善,导致宏观脆弱性的持续累积和风险的最终爆发。2)土耳其——“银行外债危机——货币危机”:经常账户持续逆差的同时,外债大量流向银行部门,导致资产负债货币错配风险,在银行资产未能高效投向制造业部门的背景下,银行体系的外部风险与金融体系内部风险相互交织强化,国际金融风险加剧。

外债相对水平:新兴市场国家货币危机风险的初步指标。1)基本面静态偿债能力:从静态外债相对规模来看,马来西亚、智利、土耳其、南非、越南、阿根廷等国基本面呈现的偿债能力较弱。2)持续外汇融资依赖度:从经常账户逆差程度来看,南非、印尼亦风险较大。3)现时外储对外债的保障能力:智利、南非、印尼、墨西哥、越南和马来西亚的现时外债偿付能力不容乐观,其中马来西亚和南非的短期偿付能力最为薄弱。

结构分析:阿根廷和土耳其的影子,投向何处?潜在主权债务危机:南非风险最高,印尼、墨西哥有一定风险,菲律宾和巴西建议关注。潜在“银行危机——货币危机”:委内瑞拉风险最高,马来西亚有一定风险。总体看,本轮新兴经济体风险最大的国家,除已经暴露风险的阿根廷、土耳其、委内瑞拉以外,1)南非风险程度最高。其外债规模较大,外债相对外储的偿付能力不足,外储接近不能覆盖短期外债,同时经常账户保持较大规模的赤字,加之其自身外债结构中政府债务比重较大,易触发类似阿根廷的主权债务危机。2)印尼、智利、马来西亚、墨西哥也具备一定的风险特征,潜在传导可能性较高。印尼、墨西哥总体外债和政府外债规模较大,且印尼经常账户赤字更为严重,墨西哥已出现国债期限利差倒挂;马来西亚外债高企,总体外债与短期外债偿付能力均严重不足,加之银行业持有较大比重外债,易引发类似土耳其的银行债务危机。而智利企业部门借入外债的程度远超外储可覆盖的水平,也呈现较高风险性。

新兴经济体期限利差收窄可能加剧本币贬值。理论上,汇率贬值与期限利差收窄甚至倒挂之间存在一定的逻辑关系。一方面,期限利差收窄直至倒挂,一定程度上显示本国经济增长下行风险较大,从而可能导致国际金融风险的爆发;另一方面,汇率贬值引发的国内流动性收紧也可能触发或加剧期限利差收窄的程度。回顾历史我们发现,东南亚金融危机期间,泰国、马来西亚期限利差倒挂反映贬值压力;14-15年美元指数飙升引发的新兴市场货币危机中,贬值较多的俄罗斯、巴西、南非、土耳其和墨西哥均不同程度地出现了期限利差收窄加剧本币贬值的现象。从近期期限利差变化情况来看,我们建议密切关注印尼卢比的贬值风险潜在加剧的可能性。

土耳其里拉贬值,触发欧元区银行业风险暴露。由于欧元区银行业持有大量土耳其债务头寸,在土耳其里拉贬值的波及下,市场对土耳其偿债能力的担忧触发了对欧元区银行业资产质量下降的忧虑。从欧元区各国银行业关于土耳其债务的风险暴露程度看,西班牙银行业的风险敞口较大,其他欧元区各国银行业风险敞口较小。但考虑到欧元区各国银行业普遍较高的不良贷款率水平,债务危机恶化的潜在负面影响仍不容忽视。但整体而言,对土耳其的债权在欧元区银行业资产总规模中的比例仍然较低,我们仍认为土耳其危机的潜在恶化对欧元汇率的整体影响将逐步弱化。

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其余代表研报:

《牛转熊启动 顺势而为——2020年下半年债券市场投资策略》

《决战二季度——2020年春季利率债市场投资策略》

《2020年:牛熊过渡年——2020年利率债市场投资策略》

《纠结中见收益率低点——2019下半年债券市场投资策略(PPT)》

《多角度看债券性价比:天平已倾斜 ,年内2.5%难再破——热点聚焦系列之二十一》

天风证券团队

隐含波动率,隐含着什么?

内容摘要:      

作为估值指标,相较于纯债溢价率,隐含波动率可能更优秀,因为前者除了溢价还会受债底的影响,而后者仅反映转债溢价水平。当市场情绪回暖,买方力量增强将推动期权价格抬升,隐含波动率随之升高;当市场情绪走低,不愿给溢价,相应的期权价格回落,隐含波动率随之降低。因此隐含波动率能很好地观察市场情绪。

转债隐含波动率的另一交易策略是与正股历史波动率对比,隐含与历史波动率的价差具有均值回复的特性,若隐含波动率相对被低估,则可以卖出正股买入转债,若隐含波动率相对被高估,则可以卖出转债买入正股。

转债市场整体择时角度来看,隐含波动率具有一定的参考意义,择时价值强于转股溢价率与纯债溢价率。

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其余代表研报:

《如何认识与理解央行行为逻辑?》

《如何看待美国当前基本面情况?》

《隐含波动率,隐含着什么?》

《城投:留一分清醒留一分醉!》

《如何看待地产债的韧性?》

兴业证券团队

一文读懂曲线陡峭与宏观基本面、金融机构负债成本与配置行为的逻辑关系

内容摘要:      

期限利差表征的是对未来经济或者通胀的预期。期限利差是宏观逻辑和微观交易行为的综合反映。短端跟流动性关联度更大,而长端取决于总需求的变化。牛陡是走向熊陡/熊平,还是牛平?核心是看总需求的变化,总需求回升牛陡走向熊陡或者熊平,反之总需求回落牛陡将最终走向牛平。

总需求回落和信贷挤占减少,将释放银行配置盘的资金,加大对债券资产的配置。信贷(特别是中长贷)和社融的走向,是观察牛陡后走向的有效观察指标,牛陡走向牛平将会看到中长贷拉动的持续回落。在微观结构上,国债、国开的3-1年、5-1年利差将会以持续下行来反映。

地方债对曲线的影响在15年之后加深,更多是反映在供给超预期时期。牛陡走向牛平带动了流动性溢价的进一步下降,牛陡走向熊陡或熊平流动性溢价亦在回升。负债成本下降更多是总需求回落、信用收缩的结果,而非牛陡走向牛平的原因。

当前牛陡对应的宏观逻辑:央行持续以宽松的方式对冲,引导短端利率快速下行。政策“抗疫+企业复工”推进,内需修复+财政积极加码导致长端利率面临的不确定性增加。从宏观到中微观的映射:信贷和社融超预期,中长贷拉动上升,挤占了3-5年债券资产的配置。3月外资买债幅度的减少可能推升了10-3、10-5年(特别是10-5年)的利差。地方债发行期限的拉长,在一定程度上挤占了长债的配置份额,推升了10-3、10-5年的利差。

利率优势+汇率相对稳定,境外机构成为新增的最大配置力量。就境内的投资机构而言,债券配置盘缺乏可能将维持较长的时间,负债成本下降也是个相对缓慢的过程。

债市策略:经济活动进一步修复和逆周期政策加码预期,期限利差平坦化仍然面临内生阻力和较大扰动,但由于外需仍在探底和地产预期“纠偏”,经济超预期改善的担忧不强,长端回调也面临天花板,可以反向博弈。

曲线策略:3-1、5-1年利差已在压缩,长端回调具有天花板效应,做平曲线的机会出现。可以方便做空现货的投资者:可以做平曲线上陡峭的部分,比如做多10年、做空3年/5年,现券选择上可以是国债,也可以是国开、农发。做空只能选择期货的投资者:受到期货品种的限制,主要能做平的曲线是10-2和10-5。

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其余代表研报:

《紧握票息,笑对折返—2020年利率中期策略展望》

《交易海外衰退的周期——二季度利率市场展望》

《从股债性价比角度看债市的机会与风险》

中金公司团队

哑铃策略:曲线平坦带来的交易机会

内容摘要:      

近期在违约风险事件冲击以及银行负债成本刚性的双重压力下,债券市场利率水平整体上行,尤其是短端上行幅度明显赶超长端,利率曲线趋平。平坦的曲线也引发了市场对一些相对策略交易机会的关注,包括做陡曲线、哑铃(barbell)策略、蝶式交易(butterfly)等等。

哑铃策略是指投资集中在曲线短端和曲线长端的策略,其参与动机分两种:1)一是以持有到期为主的投资,在长期限或超长期限的利率水平较高时想买入建仓,但又担心后续利率还会上行,为了对冲这种风险,同时买入短久期债券。如果利率上升,短债到期后可以以更高的利率进行再投资,再投资的收益将抵消长端债券价值的下降。如果利率降低的话,虽然短端再投资的票息走低,但长端债券的价值增加。2)二是以区间策略交易为主的投资者,针对曲线形态变化博资本利得。哑铃策略通常适用于曲线前半段比较平坦/陡峭,但后半段却比较陡峭/平坦,适用于投资者预期利率曲线向正常下凹形态回归。针对于曲线中短端平坦、中长端陡峭的形态而言,如果投资者预期利率曲线回归正常形态,且整体曲线不会大幅上行,则短端和长端利率大概率会回落,此时可以同时做多短端和长端利率债。

哑铃策略涉及到同时在短端和长端同时建仓,理想化状态下,假设曲线完全按照预期回归正常形态,两端的仓位会同时获取正收益。但有些场景下,未必两端仓位都能获得正收益,也会出现只有一端实现正收益,但另一端端是亏损的状态,甚至可能两端均出现亏损。

哑铃策略的关键在于如何挑选操作的两端。比较简单的统计学方法是通过比较曲线利差的历史分位数,如果是预期后续牛市环境或收益率曲线整体向下平移,则可以先锁定前半段曲线较平、后半段曲线较陡的三个期限,同时做多两端的现券。结合最新期限利差矩阵来看,目前比较适合哑铃曲线的操作包括:1)3M国债/2Y国债/2Y国债期货,以及30Y国债活跃券,同时建立多头头寸;2)同时做多3M国债和7Y国债、或者同时做多2Y国债和7Y国债;3)同时做多3M/6M国开债和10Y国开债,或同时做多5Y国开债和10Y国开债;4)同时做多3M存单和2Y国债/国开债;5)同时做多3M/9M存单和10Y国开债。

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其余代表研报:

《工欲善其事,必先牛其债——2020年宏观经济及债券市场展望》

《鼠年债市十大猜想》

《曲线牛平启动,收益率有望创新低!》

《次贷危机与本次金融动荡的异同及启示》

《千金难买牛回头,重头再来仍选债!——2020年下半年宏观经济及债券市场展望》

      金融工程      

长江证券团队

代表研报:

《何以成就头部基金(指数篇)》

《何以成就头部基金(主动管理篇)》

《头部基金的吸金效应》

《主动基金的优势何以得到强化——长江金工2020年度中期投资策略》

《为什么金融地产中我们较推荐券商》

广发证券团队

2021量化年度策略:蛰伏等待,静候良机

内容摘要:      

(1)通胀预期抬升,流动性边际趋紧。Wind一致预期数据及先行指标M1等显示,2021年PPI或将进入上行周期,市场预计进入宽幅震荡,随后的通缩期往往出现熊市,明年权益市场绝对收益的难度大于过去两年。(2)A股相对估值修复渐近尾声。截至11月底,创业板PE处于历史70%以上分位数,深成指亦然,沪深300指数、上证50PE及中证500PE分位数分别为66%,58%和52%,依然不低,2020年尾及2021年初的春季躁动可能会进一步推升估值,届时市场估值相对较高的现状更甚。

(3)股债风险溢价位于底部。全A股EP-10年期国债收益率处于下边界附近,与2018年初水平相当,低位置通常对应市场的顶部区域。

风格展望:(1)PPI预期抬升,利好低估值风格。我们判断2021年PPI将进入上行周期,自2000年以来“PPI同比上行”阶段,低估值风格表现较佳。(2)分化度看风格:分化偏弱,风格配置以趋势为主。A股分化度持续走弱,我们认为2021年或延续这一趋势,风格配置上以趋势为主,盈利与价值风格或延续。

(3)资金流看风格:北上资金四季度加快流入低估值蓝筹风格。资金角度看,外资持续流入趋势未改,长期资金将继续引导A股风格配置偏好,4季度北上资金偏好周期等低估值风格。

(4)日历效应看风格:明年一季度小盘最佳配置期,四季度偏稳健。一季度小盘及反转是风格主旋律,四季度则建议关注盈利及估值风格。

行业展望:(1)PPI预期抬升,关注大消费。我们判断2021年工业通胀(PPI)将进入上行周期,自2000年以来“PPI同比上行”阶段,“食品饮料”和“家用电器”等大消费行业表现相对更好。

(2)景气度角度看,截至11月底,各行业景气度预测提升幅度靠前的行业为:食品、休闲、电子与建材等,2021年行业配置偏防御,消费与周期并重。

(3)估值角度看,综合考虑绝对估值及历史相对估值,2021年值得长期关注的行业有:地产、建筑装饰、建筑材料及钢铁等。

(4)日历效应看,明年一季度继续关注科技及制造业行业,全年尤其下半年则回归以地产链为代表的周期行业。

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其余代表研报:

《金融工程:2020量化年度策略:守望春天》 

《金融工程:2020年基金组合配置年度策略:稳中求进》 

《2020年中期量化策略:——迎接向上趋势行情》 

《2020年权益基金中期策略:自上而下布局成长风格基金》 

《主动型债券基金的配置工具价值及收益延续性分析:基金产品专题研究系列之十五》

国盛证券团队

量化专题报告—多因子系列之七:对成长的分解及多维度寻找成长因子

内容摘要:      

企业盈利增长主要来自三个维度:投资回报率、新投资规模和投资效率提升。处于企业生命周期的成长期的企业,盈利增长主要来自于新投资;处于企业生命周期的成熟期的企业,获得盈利增长最快的方式是提高效率,一旦低效率问题得到解决,则需要寻找新投资以刺激业绩增长。

投资回报率是企业盈利增长之源。企业在维持较高的投资回报率,并源源不断地将经营所得再投入生产的情况下,能实现净利润增长复利式增长。长期来看,超过投资回报率的增长较难持续,投资回报率是增长之源,也是长期增长中枢。因此,虽然我们视ROIC和ROE为反映企业盈利能力指标,但其本质反映了企业的内生成长性。

从企业负债增长与资产增长反映企业新投资规模。A股上市企业的资产增长是以外源融资为主导的,包括股权再融资与债权再融资。过去十年A股扩张以债权融资为主,因此负债增长率因子表现较好。股权再融资会引发股价剧烈波动。总资产增长更多反映企业的外延式增长,例如并购等,容易出现以低效率换取高增长,后期伴随因业绩承诺不达标发生商誉减值的情况。

从边际投资回报率、经营效率变动及刺激未来业绩增速的投入角度反映企业投资效率提升。边际投资回报率反映企业相比于上期新投入资本带来的回报变化,比简单利用回报率同比因子有更好的选股效果;经营效率变动包括利润率和周转率变动,衡量企业经营效率的改善;另外,部分能够刺激未来业绩增长的支出,例如研发费用、广告宣传费用等,在相关行业内也有较好的选股效果。

成长因子对股票收益有较好的区分度。在控制风格和行业之后,成长因子能提供alpha信息;相对于常见的业绩增长类因子,投资回报率、边际投资回报率和资产增长类因子仍然能提供新的增量;从时间序列上来看,在外延式增长占主导时期(2014~2016),市场情绪较为激进,投资者追逐业绩增长,并不对投资质量进行严格评判;而内生增长占主导时期(如2010年、2017~2018年),投资者偏向保守,更注重企业内生增长和效率提升。

利用多维度成长性因子能提升组合表现。我们尝试利用大类成长因子构建中证500成长增强策略,相比于基准能提供11.54%的年化收益,信息比1.97;相比于单纯用业绩增长因子策略,年化收益提高5.45%,信息比提高0.95。

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其余代表研报:

《量化分析报告—优选行业的底仓配置策略分析》

《量化专题报告—多因子系列之十二:无形资产估值因子》

《量化专题报告—多因子系列之九:海外市场市值和价值因子演化研究》

《量化专题报告—多因子系列之十:行业内选股初探》

海通证券团队

低波动策略分析

内容摘要:      

什么是低波动策略?低波动策略往往被运用在SmartBeta产品中,其主要是通过指数化投资方式捕捉股票市场中所存在的低波动效应,从而达到战胜基准指数的目的。构建低波动组合的方式一般有两种:一种是最小方差策略,即使用均值-方差模型进行优化,确定当组合方差最小时各只股票的权重。另一种是波动率排序策略,即使用一种风险测度指标,如历史波动率和beta等,剔除风险值较高的个股,再按照市值或风险值倒数加权来构建组合。

汇丰低波动策略剖析。汇丰的低波动策略实质上是基于最小方差策略的一种改良。具体措施包括:1、利用估值-盈利(简称 PB-ROE)模型选择质量较高且流动性较好的股票作为初选池;2、在限制行业和个股权重的基础上进行最小方差优化;3、通过最小方差模型对组合进行优化后,进一步针对所得的股票池进行基本面分析和定性判断,剔除不合适的公司,再行优化产生最终的投资组合,从而降低个股“踩雷”风险;4、控制换手以降低交易成本等。

波动率的可预测性。波动率可以进行预测的最根本原因在于其具有较强的自相关性,相对应地,收益率并不具备这种特征,而这种自相关性广泛存在,不会因为测算标的的不同而发生变化。我们计算了过去 10 年 A 股各主要指数的月度收益率序列和波动率序列的自相关系数。可以看到,无论是哪一个指数,历史波动率对未来波动率的相关程度均较高,但历史业绩与未来业绩的相关性较低。

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其余代表研报:

《基金投顾系列(一):全球投顾发展史》

《基金投顾系列(二):海外投顾代表之Vanguard》

《时间的力量、专业的价值》

《ETF将会承担更多的新使命与新责任》

《权益产品系列报告一:中国权益产品发展或正当时》

天风证券团队

基于净利润断层的选股策略 

内容摘要:      

净利润断层”是一类经典的成长股选股策略。其中“净利润”,指净利润惊喜,也是通常意义上的业绩超预期;“断层”指盈余公告次日股价出现一个明显的向上跳空行为。该策略本质是基本面与技术面共振下的选股模式,具有较强的选股逻辑和较高的可操作性。

我们用业绩超预期来刻画业绩惊喜,在刻画股票业绩超预期时,我们没有通过传统定量的方式来比较实际业绩相对预期业绩的差值,而是另辟蹊径通过一种偏定性的方式来刻画业绩超预期:通过分词和词义分析来识别分析师撰写的研究报告标题中是否带有类超预期含义的表达。通过该方法筛选出的超预期样本相对市场能产生三个月以上的持续超额收益,以此触发的股票池相对中证500指数能实现12.31%的超额收益。

我们用盈余公告跳空因子JOR来刻画股价跳空。JOR因子是指盈余公告次日股价相对市场指数的跳空幅度,相比于传统盈余漂移因子EAR,JOR因子在A股市场具有更强的选股效果,行业市值中性化后的JOR因子IC均值3.28%,年化ICIR为2.2,JOR因子与常见风格因子相关性极低,剔除Barra风格后仍然具有显著选股能力。

我们在超预期的样本中选取JOR因子最大(盈余公告次日跳空幅度最大)的50只股票等权构建定期调仓的组合,组合每年都战胜中证500指数,2010年以来实现了相对中证500指数32.37%的年化超额收益,信息比率3.01。如果以股票型和偏股型基金为比较对象,85%仓位的组合自2010年以来每年的业绩均能排进市场的前25%。

净利润断层作为一类经典的成长股量化策略,所选股票更偏向于医药、消费和电子等成长性较好的板块。从持股风格来看,组合整体持仓市值中等偏大,估值处于市场中位数略高的位置,动量维度来看,组合持仓偏向于前期股价表现价强势的股票。

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其余代表研报:

《机构业绩增强——巨人肩膀上的alpha》

《基于投资者偏好的沪深300增强组合》 

《如何改善一致预期》

《基于基因表达式规划的价量因子挖掘》

兴业证券团队

系统化资产配置系列之七:基于目标波动率的风险平价改进策略

内容摘要:      

单资产TVS产生超额夏普的充分必要条件,即TVS超额夏普来源于预测波动率与风险调整后超额收益的负相关性,即当两者协方差值为负时,策略可取得正向的超额夏普。这一理论在模拟测算和实际资产回测中都得到了验证。对于TVS超额夏普比理论框架的验证,我们一方面通过蒙特卡洛模拟,测算了不同条件下的理论超额夏普与实际超额夏普进行对比,另一方面也对于股票、债券和商品三大类资产中的8个指数分别进行回测,从理论到实践证明了TVS超额夏普比的理论框架。

基于TVS超额夏普比的理论框架,本报告应用了TVS的择时策略,即在每一调仓周期计算上述协方差值,仅在确认协方差值为负(TVS择时信号为正)时使用目标波动率的方案,并且进一步将此信号应用到风险平价模型的改进中。

我们分别用沪深300、中证500和1000作为股票的配置标的,用中债-国债总财富和中债-信用债总财富作为债类配置标的,用南华工业品、南华农业品和黄金指数作为商品类配置标的。回测结果显示,使用基于波动率择时信号的改进后风险平价策略(RPTV)可以实现9.1%的年化收益率、1.27的收益风险比以及仅有5.5%的最大回撤,远优于改进前的风险平价策略中的6.8%、0.8和14.8%。

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其余代表研报:

《系统化资产配置系列之四:基于长期、中期、短期择时模型相结合的A股市场择时研究》

《系统化资产配置系列之五:基于择时的目标风险和风险预算配置模型》

《系统化资产配置系列之八:基于因子的资产配置研究》

《系统化资产配置系列之九:基于保值、避险和投机因子的黄金择时模型》

招商证券团队

定量研究行业2020年度投资策略—市场择时与风格择时策略回顾与探索

内容摘要:      

两种风格择时的框架,一种基于周期框架下的多风格轮动,一种基于多因素框架下的大小盘风格轮动,实证表明两种模式都能构造有效的风格轮动模型。

灵活择时:2017年中发布《面向战术配置的量化择时方法》一文,通过近两年的样本外跟踪,策略表现稳健相对市场获得了近18%的超额收益,本文在此基础上对现有模型进行了微调,未来会持续跟踪关注模型表现。

中期择时:文章从盈利和估值两个方面讨论了中期择时的策略的可行性,从盈利角度实证结论是企业盈利的预测可行性较强但是对指数涨跌传导能力有限,从估值的角度文章构建了三个有效估值指标,构建逆向投资策略,表现稳健,适合中长期投资者参考使用。

周期视角风格轮动:文章讨论了增长通胀周期、利率信贷周期和市场估值周期等三个不同周期视角下对风格指数表现的影响,从实证分析结果来看风格表现受市场因素影响最大,结合上文中对市场涨跌和估值的判断即可构建风格轮动模型,从回测来看相对市场基准可以获得超过年化11%的超额收益,以及1.9的信息比,策略表现显著。

多因素框架风格轮动:文章从经济增长、流动性、风险偏好和政策影响四个维度选取了六个指标来设计大小盘风格轮动策略,从回测结果来看相对设定基准可以获得超过年化9%的超额收益以及1.3的信息比,策略表现稳健。

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其余代表研报:

《定量研究行业2020年度投资策略—市场择时与风格择时策略回顾与探索》

《被动型行业主题基金工具手册:如何高效识别和投资基金产品》

《再融资新政下A股量化定增投资机会研究》

《定向增发系列研究—重装上阵:新规下定增投资指南》

《“青出于蓝”系列研究之一:短期反转效应起源及其改进研究》

银行      

广发证券团队

2021年银行业经营环境展望:四大趋势

内容摘要:      

趋势1:信用供给回归正常,资本约束规模扩张。经济修复背景下,政策不再推动信用逆周期扩张,此时资本约束成为核心变量,推动信用扩张回归常态。另外,极端情况下资本工具回表将对国有大行资本充足率冲击2pcts-3pcts。考虑到《资管新规》达标压力,2021年信用扩张或将放缓,为表外资产回表留出空间。

趋势2:上半年终端贷款利率或大幅上行。需求端修复强劲:(1)明年1季度信贷需求大概率继续抬升;(2)今年超常规更加积极的财政政策将对明年年初的经济景气度持续产生正贡献;(3)出口持续超预期带动沿海中小企业景气度回升,明年资本开支或修复。明年上半年的大背景是信用供给紧平衡。而一旦让利实体政策放开,贷款价格受供需格局影响快速上行;而在利率上升的环境里,银行既然预期利率上行,倾向于晚投放(利率下行期则是早投放早收益),从而进一步收紧回归常态后较低的1季度信贷投比例,这将更进一步加剧1季度信用供需的不平衡,在“自我实现”影响下,终端贷款利率或将大幅上行。

趋势3:息差走阔,负债有优势的大中型银行相对受益。我们预计行业息差在4季度企稳,2021年资产端上行幅度超过负债端,息差开始走阔。历史经验表明,受益于存款成本稳固,大行以及负责优秀的股份行在利率环境上行的区间内,负债端有相对优势。

趋势4:资产质量在区域和大小银行间有所分化;零售风险当前来看高点已过;全国性经营的国股行受益于经济修复,资产质量平稳向好。

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其余代表研报:

《易紧难松,关注央行二级市场购买国债的可能——银行间流动性展望》 

《货币和财政该如何加强协调》

《地缘政治冲突升温,回调即银行板块配置良机》

《银行行业2020年中期策略:基本面缓慢向下,板块机会在三季度末》 

《2020年投资策略:攻坚收官之年,估值有望修复》

国盛证券团队

银行:“乘风破浪”的银行股该怎么选?

内容摘要:      

精选3家最有特色的银行,以人生发展阶段作为比喻,为其贴贴标签,深入浅出的分析其特征。

1、成熟稳重的“魅力大叔”--招商银行。作为成熟、稳定的优质股份行,招商银行过去几年ROE水平稳定在16-17%,资产质量稳健较优。更为重要的是,依托“一体两翼”战略下,招行在零售、对公、金融科技等领域已建立的强有力优势,行业内率先形成“低成本消耗-低风险偏好-高收益-内生补充资本”良性循环,强者恒强。形象地说,招商银行就像一位事业有成、成熟稳重的魅力大叔,近20年的奋斗积累了稳定的事业与优质的资产,自身财务非常稳健,买房不需要“贷款”(即不需再融资,利润可内生补充资本)。其在未来的发展中更多考虑的是效率问题:如精细化管理提升资本金使用效率、金融科技提升运营效率等。

2、快速崛起、前途广阔的“新贵精英”--宁波银行。过去几年,优势不断扩大。最为重要的是,快速成长的同时,其资产质量始终稳健较优,不论经济潮起潮落,2008年以来其不良率、不良生成率最高不超过1%、1.5%,真正实现了“穿越周期”。未来宁波银行将在财富管理、国际业务、金融市场业务三大“轻资本业务”上进一步发力,可进一步提升杠杆、ROA、ROE。形象地说,宁波银行就像一位快速崛起、前途广阔的“新贵精英”,凭借其出色的个人素养(优异的公司治理能力、风险控制能力),持续受到资本市场认可。当前正处于宁波银行的“黄金成长期”,因此每隔一段时间可能就会需要再融资、补充资本金,而其对资本金的使用效率非常高,因此也不断地给股东带来丰厚的回报(ROE稳定约18-20%)。

3、新鲜出炉、潜力无限的“职场新人”--常熟银行。常熟银行非常有想法、有策略且执行力强,根据自身的农商行牌照、地域优势、以及10余年来摸索的经验,选择了最适合自己的赛道--“微贷业务”。我们非常看好其未来发展空间,或将逐步成长为江苏省微贷业务的龙头。1)短期来看,因为“年轻”,市场对其抗周期波动能力、抗竞争能力仍有一定担忧;但常熟银行也正胜在年轻,市值小(不到250亿),潜力大,业务发展空间与股价弹性也非常大。2)中长期来看,于银行经营而言,客户资源是“重中之重”,随着微贷业务完成开疆拓土之后,其积累的成百上千万的客户可进一步深耕、开拓综合金融服务,挖掘客户价值。

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其余代表研报:

《2020银行业研究框架暨业绩综述-如何看财务报表、经营情况、识别风险》 

《还原拨备,银行的盈利质量如何?》  

《商业模式研究:为何常熟银行将成为江苏微贷业务的龙头?》 

《深度专题:银行对公业务怎么样了?》

国信证券团队

低利率环境中的银行股价和估值

内容摘要:      

(1)欧洲和日本这样的极低利率环境中,银行指数都是跑输大盘的,估值走势也是落后大盘的。但是需要注意的是,极低利率一般是在宏观经济很差的情况下才会出现,因此在这种情况下,大盘本身的回报率也很低。而美国没有经历过极低利率环境,只是利率曾处于较低水平,其银行估值在次贷危机后持续落后大盘,但依靠较强的业绩增长,银行指数是跑平大盘的。这一点跟我国很像,我国银行估值也是落后大盘,但依靠业绩增长跑赢了大盘;

(2)日本基本没有银行能够走出独立行情(欧洲的银行分别是在自己国家上市,有不同β,所以参考性不高);美国银行没有经历过极低利率,只是进入过较低利率区间,因此如果能避开花旗集团这种公司,跑赢大盘的概率挺高的;

(3)在次贷危机之前,日本虽然已经进入了低利率环境,但其银行指数整体PB仍有1倍以上,欧洲在次贷危机之前也是在1倍以上,欧洲和日本都是在次贷危机后才长期破净;而美国更是长期在1倍以上,很少破净。因此我们认为,国内银行指数的低估值可能已经隐含了一次危机的悲观预期在内,意味着估值隐含了较大的安全边际。

如上所述,我国银行股的低估值可能已经隐含了对一次危机的悲观预期,也就是说,目前银行股的低估值隐含了很大的安全边际,因此我们维持行业“超配”评级不变,重点推荐估值极低、盈利稳定的大型国有行,包括工商银行、农业银行、邮储银行等,同时也推荐其他基本面优异、差异化鲜明的中小银行,包括宁波银行、常熟银行等。

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其余代表研报:

《行业专题:低利率环境中的银行什么样?》

《专题报告:硅谷银行:高科技企业的专业服务银行》

《专题报告:银行业2020年资产负债配置展望》

《专题报告:中小银行风险:事前识别与事后处置》

海通证券团队

杭州银行深度报告:零售、小微、科技文创三箭齐发,持续成长可期

内容摘要:      

杭州银行2020年一季报表现亮眼,归母净利润增速、拨备覆盖率提升幅度均位居上市银行第一名。在疫情“大浪淘沙”式的考验下,杭州银行在Q1初步交出了满意的答卷。杭州银行为何经受住了考验?最重要的理由如下:

区位优势:浙江省内经济发达、市场化程度最高、产业结构好、信用风险低;杭州银行省外布局在发达的一二线城市。

企业治理:股权多元化、高管持股多、高管待遇好、员工薪酬高/学历高。

业务发展:零售/小微/科技文创三箭齐发,资产质量表现优异,占总贷款比例持续提高(19年提高了3个百分点以上),促进息差提升。交易银行迭代创新,助力轻资本转型。

风险控制:重组和逾期贷款少,资产质量比肩最优质的银行,拨备提升速度较快,2020Q1拨备提升幅度位列上市银行第一。

财务表现:近三年拨备迅速提升,盈利能力未充分释放。我们认为随着后续潜在利润的逐步释放,公司或用4-5年时间将ROE从目前的12%左右提升到15%以上。当前如果还原超额拨备影响后,公司的ROE/RORWA实际上已经处于行业前列。

预测2020-2022年EPS为1.27、1.50、1.80元,归母净利润增速为21.74%、19.93%、18.18%。我们根据DDM模型得到合理价值为12.73元;我们认为综合前述特色,公司未来有望保持较快的业绩增长,从而实现ROE提升,应给予估值溢价,根据PB-ROE模型给予公司2020EPB估值为1.00倍(可比公司为0.77倍),对应合理价值为11.12元。因此给予合理价值区间为11.12-12.73元(对应2020年PE为8.77-10.04倍,同业公司对应PE为5.70倍。我们认为杭州银行2020年一季报已经交出了满意的答卷,我们积极看好杭州银行后续表现。维持“优于大市”评级。

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其余代表研报:

《风险状况改善,宽信用催化——银行业2020年中期投资策略》

《信用风险的长期拐点——银行业2020年度投资策略》

《招商银行:零售业务的领先者》

《否极泰来——银行业2020年二季度投资策略》

申万宏源证券团队

客户为本,业绩为终-基于客户和业绩双重维度的零售银行四力模型

内容摘要:      

零售银行四力模型的全新角度:从客户角度切入,以客群分析为核心,以稳健高质量的业绩为终点检验零售银行的竞争力:量大质优的客群一方面助力深挖客户价值支撑收入,另一方面利于构筑稳定且成本低的负债。只有当零售客群积累到一定水平,方能形成扎实的负债基础,从而降低资产端风险偏好,形成“高息差、低不良”的良性循环,最终有效支撑盈利性高且稳定的业绩。因此,零售银行能力的提升顺序为从客户获取到客户经营,在深耕零售客群沉淀为良好的负债基础后,风险、成本逐步下降最终实现稳定高质量的业绩。

基于客户和业绩双重维度评价零售银行:在零售银行四力模型构建过程中,我们综合考虑数据公开可得性和横向可比性,从客户和业绩两个角度进行分解并选取代表性指标,客户角度包含客户获取和客户经营两大基础能力,业绩角度包含风险管理和经营效率两个方面。零售银行分数=客户获取打分+客户经营打分+风险管理打分+经营效率打分。其中,两大客户基础能力进一步拆分出了规模和质量两个维度,分别赋权40%、60%计算得分。我们分别选取以下细项指标,客户获取:规模:零售客户数、App用户数,质量:高端客户占比、零售客户数复合增速;客户经营:规模:客均AUM、客均零售存款、客均零售条线营业收入,质量:零售条线存贷利差、零售条线中收占总营收比重、App月活;风险管理:零售贷款不良率、零售条线信用成本;经营效率:零售条线利润占比、零售条线ROA、零售条线成本收入比。从客观规律来看,客户获取和客户经营得分的提升是零售银行转型的起点,风险管理和经营效率得分的提升并大幅领先同业是零售银行战略最终成功的标志。

招商银行凭借优质的零售客群已经形成“高息差、低不良”的良性循环:客户获取:不论是传统获客方式还是互联网渠道,招行均具备一定先发优势,2016-1H19客户获取分数始终排名第一且逐年提升;客户经营:招行单客价值贡献更高,且在传统零售、消费金融、财富管理等全面开花,零售条线息差及中收均表现更好,2016-1H19客户经营分数始终排名第一,17年以来逐年提升;风险管理:招行零售客群基础庞大且优质,因此其负债结构更好、负债成本更低,资产端风险偏好更低,风险管理分数始终保持较为高于平均的水平;经营效率:最终反映到经营业绩上,招行零售利润占比高于50%、零售ROA稳定在2.8%以上、零售成本收入比低于平均水平,经营效率打分始终排名第一,17年以来逐年提升。

平安银行2016年底零售转型以来,客户分数逐年抬升,零售银行转型正在正确的轨道上不断进步:客户获取:平安银行依托集团优势,大量、快速获取优质客户,2016-1H19客户获取分数逐年提升,且与招行的差距逐渐缩小;客户经营:2016-1H19平安银行客户经营分数稳步提高,其通过零售三大尖兵产品和强大的科技支撑,拥有较高的零售存贷利差、零售中收占比和App月活,但由于目前仍处于大量获客阶段,因此客均指标较弱;风险管理:平安银行当前较高的负债成本使得其资产端风险偏好较高,2016-1H19风险管理分数始终处于最低的水平;经营效率:平安银行零售利润占比迅速提升至70%的同业中最高水平,但当前零售ROA稳定性较差,2016-1H19经营效率分数略有下降。我们认为,当前平安银行仍处于零售转型的前期,比较可喜的是其客户获取与经营水平越来越强,随着基础能力的提升,最终能否落脚至业绩上,风险管理和经营效率的分数能否提升,是观察平安银行零售转型是否成功的关键。

客户基础能力建设的过程需要时间精耕细作,而不是一蹴而就的,我们应给予零售转型中的银行时间去验证。与此同时,我们期待更多银行披露零售指标体系里的完整指标,越来越多的银行纳入这个指标体系,该模型将更为有效地衡量零售银行转型的成效。

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其余代表研报:

《谁更困难?谁更努力?谁更成功?——银行业国际比较》

《LPR还是DR007?-贷款利率并轨后基础利率锚的探讨》

《杭州银行(600926)深度:区位及资产质量优势显著,首次覆盖,买入评级》

《邮储银行深度:腾飞的“现金牛”》

浙商证券团队

绝对收益窗口打开:补涨·分化

内容摘要:      

景气度框架下,判断当前的银行股上涨是补涨逻辑。当前市场风格类似于2014年的情况,成长股占优,创业板相较银行股的估值溢价(创业板PE-银行股PE)在60倍的历史高位。风格背后的逻辑是景气度,可以发现银行股与创业板之间的PE差,与利润增速、营收增速之差呈现比较显著的正相关关系。2019年以来成长股景气度上升,而银行股景气度边际下行;2020Q1疫情形成短暂干扰,市场预期创业板利润增速将继续向上,而银行股受到利率下行、让利实体的影响,利润增速稳中有降。在景气度差异将继续拉开的背景下,风格难以持续切换至价值股(类似于2017年的行情),但有阶段性的补涨机会。

银行股最悲观预期已经过去,绝对收益窗口已经打开。①经济持续温和复苏,PMI连续4个月在枯荣线上方。全年经济预期不悲观,根据浙商证券宏观研究团队观点,GDP增速20Q2有望转正至3.3%,20Q3/Q4回到合理区间(分别为6.1%/6.4%)。②让利1.5万亿目标明确,使得前期模糊的预期明朗化。③银行估值持续低位,截至7月3日收盘申万银行指数PB(lf)估值为0.71倍,处于2012年以来估值3.6%的低分位数。④公募基金低持仓和考核周期,20Q1公募基金主动持仓比例为4.25%,处于历史低位水平,分化行情下预计Q2情况类似。随着年中考核结束,部分公募基金考虑换仓带来增量资金。

参考历史,12和14年行情,板块分别上涨49%和94%。当前环境与12年和14年均有相似之处。①与12年相比:都是经济弱复苏,但目前的货币环境更宽松,市场风格有差异,2020年是成长股风格,市场争论焦点在于是否切换;②与14年相比:市场风格、货币环境、增量资金类似,多一个经济弱复苏。

银行股表现预计将分化,优秀银行空间更大。在当下环境中,银行业大浪淘沙,重点推荐禀赋优良、战略得当、战术得法的银行。①优秀组合:兴业、平安、招行、宁波。②进步组合:光大、邮储、南京、长沙。

回顾历史,上涨中优选低估值预期差标的+高增长优质标的。复盘2012年和2014年行情,涨幅更大的是低估值或高增长标的。①低估值预期差标的首选兴业银行和光大银行;②高增长优质标的首选平安银行。

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其余代表研报:

《银行利润去哪了?》

《韬光养晦,以退为进——银行业投资策略报告》

《拨云见日,大有可为——兴业银行深度报告》

《大浪淘沙——2020年银行投资策略暨一季度综述》

中泰证券团队

银行核心资本前瞻:补充的规模与方式

内容摘要:      

本轮银行核心资本消耗的主要因素。1、信贷规模快速增长带来的资本消耗;2、资管新规下需回表的非标资产对核心一级资本消耗(0.1-0.5百分点间);3、国际国内标准提高对系统性重要银行的资本要求;4、新会计准则实施对总体资本一次性影响。小结:银行股历史上几个融资规模高增的年份:2010、2014-2017以及2019-2020年,主要驱使均为快速规模的扩张模式及监管要求的不断提高。

监管标准提高对银行资本的要求:主要在非核心一级资本,对权益市场影响较小。1、全球系统性重要银行的资本要求:合格TLAC工具对全球系统重要性银行的资本充足率提出更高的要求,四大行每年非核心一级资本的缺口合计在7000亿左右。2、国内系统重要性银行范围扩大:预计最终入选名单在20家左右;附加资本方面,预计被纳入的银行附加资本要求将提高0.5-2个百分点,总体缺口不大。

银行核心资本补充的规模前瞻:总体规模可控。1、未来影响核心资本补充的核心因素:RWA(加权风险资产)的增速,ROE的稳定度。监管因素已基本一次性体现。2、RWA(加权风险资产)的增速会放缓:随着经济增速放缓,银行资产规模增速与名义GDP增速基本持平,银行业整体对核心一级资本的需求不会像以往那么大。3、ROE能持续保持稳健。目前ROE的水平能支撑RWA年化的增长7%-12%。4、银行间资本压力分化会持续。分母风险加权资产增速下来的同时,意味着规模扩张的贡献减弱,银行个体要么在提升风险定价能力(充足率分子端的盈利提升),要么走轻资产模式,发力零售、小微、中收业务(充足率分母端的节约)。

银行资本补充方式的展望。1、银行资本补充类型:股份行与城商行未来以补充核心一级资本为主;大行资本补充以其他一级、二级资本为主。2、银行资本补充方式:核心一级资本(权益)补充的约束条件最大,分析了各种方式对银行基本面和市值的影响;目前以定增和可转债为主,未来配股有可能成为新的选择。

继续看好板块估值修复行情。1、我们8月初转看多银行,继续看好伴随经济修复带来的银行股估值修复行情。本轮银行股核心逻辑是宏观经济,宏观经济修复程度决定了银行股的上涨空间。目前经济处于上升期,银行基本面稳健、估值和公募基金仓位在历史低位,我们判断银行估值修复行情会持续,是跨年度行情。2、个股建议:重点推荐、中长期看好的是优质的银行:招商银行、平安银行、和宁波银行。其次看好业绩有弹性的标的:兴业银行、杭州银行、南京银行和江苏银行。

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其余代表研报:

《利空落地,转看多银行——银行业》

《季度行业数据点评(银监会口径)》

《前瞻!疫情会对金融政策有什么影响?——政策传导投资》

《美国金融机构这次会出现“雷曼”吗?——大型金融机构的现状与08年对比研究》

《专题!LPR机制的本质及对银行利润影响测算》

《“直达实体经济的货币工具”如何理解?——银行“资金空转”深度研究》

      非银行金融      

长江证券团队

代表研报:

《机构业务从孵化到加速成长》

《深化投融资改革,孕育内生性成长》

《证券行业深度报告:拐点之年,万物新生》

《投资服务保费,聚焦新单格局演绎——保险行业2020年度投资策略》

《保险行业深度报告:结构调整向总量增长的演化》

东吴证券团队

非银金融行业2021年度策略——三个关键词:顺周期、金融科技、资本市场改革

内容摘要:      

经济回暖,顺周期产业迎拐点,金融科技券商逢机遇

随着全球的疫情、尤其是国内疫情的有效控制,同时加上疫苗研制的稳步推进,后疫情时代的经济修复逐步成为常态:利率水平在中期的维度将维持稳定,甚至稳步向上,利好借贷业务利差扩大和保险公司的资产配置。金融资产的质量水平逐渐修复,尤其有利于借贷类业务的金融资产质量。从中期维度的景气度周期来看,金融行业确定性高,当前估值横向与纵向均具有较强吸引力。

顺周期板块推荐排序为保险、租赁、博彩。1)保险:疫情过后行业负债端自开门红后有望V型反转,同时,经济复苏推动利率企稳回升,行业面临趋势性改善,准备金及资产再配置压力暂缓。长期看行业仍将保持稳健增长,且当前估值处于低位,配置价值显著。个股层面,首推【中国平安】,此外建议关注太保、新华、国寿。2)租赁:经济形势逐步企稳,租赁业务资产规模、坏账率及息差水平进入边际向上通道,建议关注实业有望逐步资本化推动价值重估的租赁龙头【远东宏信】。3)博彩:疫情好转伴随大陆赴澳签注政策开放以及非博彩产业的完善与发展,行业复苏起点在即,建议关注澳门博彩业寡头【永利澳门】、【银河娱乐】、【金沙中国】。

金融科技快速发展,我们应该关注什么?1)金融和科技相互促进,在监管推动下,步入高效、普惠、稳定的金融科技4.0时代;2)风险监管下持牌特色金融机构占据优势,传统业务转型需与科技相互配合,重点推荐【东方财富】;3)竞争加剧,渠道、平台服务重要性不断加强;4)金融科技发展为科技服务行业注入需求动力。5)基于区块链技术的数字货币降低发行成本,减少支付环节,推动发行、流通、管理方面的产业链变革。

券商:资本市场改革有序推进,注册制将全面推行,产业政策放松及对外开放引导券商转型发展,推动行业长期阿尔法提升。建议关注最具成长性+业绩有望超预期的零售证券龙头【东方财富】;业绩增长确定,最受益行业集中度提升的龙头券商【中信证券】。

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其他代表研报:

《金融稳健+金融腾飞,租赁龙头蓬勃发展——远东宏信》

《金融的尽头是科技(一):乘科技之风,破金融创新之浪》

《券商2020年中期策略:资本市场改革正当时,券商吹响新时代号角》

《互联网券商标杆,零售财富管理龙头——东方财富》

《百舸争流,证券行业并购重组浪潮再起》

广发证券团队

非银金融行业:资本市场改革深化,板块顺周期逻辑不改

内容摘要:      

证券:资本市场改革深化,龙头券商成长持续。

①证监会学习贯彻党的十九届五中全会精神,再提深化改革资本市场。10 月 30 日,中国证监会分别召开党委会和党委理论中心组扩大学习会,强调要不断增强“四个意识”,坚定“四个自信”,自觉践行“两个维护”,抓紧谋划和推动“十四五”时期资本市场重点工作,加快形成资本市场服务经济社会高质量发展的制度、机制和体系。②刘鹤主持召开金稳委专题会议,扎实做好金融改革工作。会议强调,要按照五中全会做出的战略部署,扎实做好金融改革开放各项工作。我们看好资本市场趋于成熟、政策利好释放支撑券商业绩提升带来的α收益和市场流动性宽松带来的券商β收益共振,建议持续关注:中信证券( 600030.SH)/(06030.HK)、中金公司(03908.HK)、华泰证券(601688.SH) /HTSC(06886.HK)、国泰君安(601211.SH)/(02611.HK)、海通证券(600837.SH)/(06837.HK)、东方财富(300059.SZ)、招商证券(600999.SH)/(06099.HK)等。

保险:三季报靴子落地,最黑暗时期已过,静待开门红预售数据的逐步兑现。

上市保险公司陆续公布三季度业绩情况,其中归母净利润受益权益市场的上行及基数的降低略有改善,而寿险负债端持续分化,财险保费持续改善。29 日银保监会下发《规范管理促进人身保险公司年度业务平稳发展的通知》主要为规范保险公司开门红销售,而非禁止开门红预售工作,因此我们认为不改 21 年开门红向上趋势,综合开门红预售节奏提前、开门红产品竞争力的提升、M1 增速的持续回暖、2020 年开门红的低基数,我们认为 21 年开门红将实现两位数以上的高增长。开门红则全年红,开门红实现较高的增长奠定较高的基础,提振队伍士气和收入,有望促进代理人企稳回暖利好后续产品的销售,2021 年负债端有望延续开门红增长趋势。资产端方面,10 年期国债收益率略微下滑至 3.18%,依旧处于较高水平,短期年末流动性略微宽松,但考虑到宏观经济逐步回到疫情前水平,货币政策的精准导向等,长端利率短期回调的幅度相对较小,而中期有望继续向上。建议继续关注保险股,个股关注:中国平安(601318.SH) /(02318.HK) 、中国人寿(601628.SH) /(02628.HK)、新华保险(601336.SH) /(01336.HK)。

港股金融:建议关注(1)中金公司:投行资本化有望显著增厚业绩;关注回 A 前对港股股价带动。(2)中银航空租赁:强资本实力与良好机队管理抵抗短期风险,中长期航空业恢复带动估值修复。

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其他代表研报:

《保险行业专题:我国商业健康险现状及创新发展方向》

《中国平安再认识:金融与科技的双重奏》

《证券Ⅱ行业:衍生品扩容之期: 头部券商新赛道》

《国内券商会掀起新一轮并购潮吗?》

《从效率的角度看龙头券商估值的分化"》

海通证券团队

中外资银行对比系列之一:中资银行拥有广阔而高质量的盈利前景

内容摘要:      

投资要点:与国际同业相比,中国的货币政策,有助于从负债端稳定中资银行的净息差。中资银行的成本收入比绝对优势将持续。低不良高拨备,意味着中资银行拥有较强的风险抵御能力。因此,我们认为中资银行拥有更为广阔和高质量的盈利前景。

中资银行盈利水平前景可期。中资银行ROA/ROE水平高于欧洲、日本、印度,比美国更稳定。2019年,中资前四大银行平均ROA为0.98%,与美国的1.12%接近;中资前四大银行平均ROE为11.7%,已经超过美国前四大银行的11.54%。近5年来,中国、日本、印度的大行盈利能力更强,而欧洲和美国的大行与整体行业比未见明显优势,可能中小型银行盈利能力更强。

中国的货币政策,有助于稳定银行净息差。中资银行净利息收入占比为各区域最高,超过75%:1)与中国以间接融资为主导的融资结构相关;2)与存贷款为主的资产负债结构有关;3)中资银行减费让利也是原因之一。

中资银行成本收入比具有绝对优势。中资银行的成本收入比近十年来位于约30%的水平,比欧美的银行低约30pct。

中资银行不良率稳定且不到2%,拨备覆盖率高达180%,整体优于国际同业。尽管2013年起,中资银行不良率呈现上升趋势,但一直不到2%。2011年中资银行的拨备覆盖率超过了美国,此后一直维持在180%以上的水平。美国银行业的拨备覆盖率2010年起一直处于下降趋势,2019年为115%。欧洲、日本、印度的拨备覆盖率在2009-2019年间一直不足70%。高拨备覆盖率,通常意味着有较强的抗风险能力。我们认为,中资银行相比较其他区域的银行,有更强的抵御极端风险的能力。

2008年之后中资银行资本充足率提升幅度较小,高拨备之下经营杠杆率更高。与其他区域相比,中国的信贷环境中兜底行为更为普遍。中资银行将资本充足率维持在一定合理水平,对投资者而言更有利。同时,近年来中资银行资本补充涉及普通股资本规模小。最主要的资本补充工具是二级资本债和永续债。因此,中资银行的资本补充,对普通股股东回报率摊薄也有限。综合来看,中资银行对资本的补充,目的是为了进一步支撑未来业务的发展,而并不是因为有意将资本充足率保持在较高水平。

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其他代表研报:

《保险公司资产管理专题研究 》

《健康中国序幕拉开,保险行业大有可为——健康产业专题报告》

《低利率时代,保险业面临的挑战与对策——保险行业系列专题一 》

《证券行业全面开放,鲶鱼效应或将显现——金融业对外开放系列报告之一 》

《佣金战下的“危”与“机”——证券行业系列专题一》

天风证券团队

中国太平(00966):寿险阶段性低点或已出现,期待后续价值复苏

内容摘要:      

投资建议:2019年以来,公司价值增长持续承压,处于由“规模扩张”向“产能驱动”的转型期。寿险业务2020年上半年受疫情冲击业务节奏影响大幅下滑,我们判断三季度以来价值平台同比有所提升,明年全年有望在开门红提前叠加低基数下迎来反转向上。公司目前估值处于历史底部,对应2020年、2021年P/EV分别为0.29倍、0.26倍,EPS为2.17港元、2.43港元,目标价格24.82港元,给予“买入”评级。

国有综合全牌照保险集团,由“规模扩张”向“产能驱动”转型。2012年至今,太平集团经历了“三年再造”、“精品战略”和“科技太平”三个战略期,虽然每个时期的战略内涵有所变化,但以规模为导向的战略核心贯穿始终。在明确的扩张目标引领下,公司业务规模快速攀升,7年间总保费规模扩张近4倍,市场地位由2012年的第8位稳步提升至第4位,NBV扩张近6倍。2019年以来,随着人口红利逐步消减、竞争压力加剧的市场环境下,规模扩张战略不再适用,公司逐步从“规模扩张”向“产能驱动”转型。转型举措包括:1)优化分公司考核;2)区域化事业部制组织变革,提升管理的精细化程度;3)落实高客战略,推进“产品+养老社区及医疗健康管理服务”。4)科技一体化。预计后续转型效果将逐步显现。

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其他代表研报:

《保险系列深度之三:超长期利率债发行量大幅提升,保险公司将参与国债期货交易,再投资风险将明显改善—基于美国保险行业经验》

《保险系列深度之二:“保险+养老社区”:布局养老产业,抢占蓝海市场,提升保险服务覆盖度》

《券商系列深度之一:“投行+PE”的资本性投行新模式将撬动券商ROE》

《券商系列深度之二:融券业务规模有望显著提升,信用交易将提升市场活跃度!——两融业务的国际比较研究》

《国内外保险资金投资深度解析:投资收益率的稳定性远高于利率,预期中国上市险企未来5年净投资收益率不低于4.5%》

招商证券团队

保险行业2021年度投资策略:顺复苏之势,务改革之实

内容摘要:      

开门红已箭在弦上,将大幅扭转行业负债端低迷趋势,开启新一轮保费增长周期。从周期角度来看,过去20多年我国寿险业负债端呈现7年周期(4红3黑)特征,从2018年开始由于监管、代理人、疫情多方面的冲击使得过去三年寿险行业负债端表现低迷,2021年随着我国经济不断复苏以及居民在疫情刺激下保险意识的提升,保险需求将不断走强。同时各上市险企均已积极布局2021年开门红工作,从产品吸引力到经营节奏都相比去年有了显著改善,当前行业开门红工作已箭在弦上,开门红新单保费大概率将实现超预期的增长。2021年开门“红”有助于代理人产能和规模的企稳回升,进一步带来后续时间保障型产品的销售改善,实现全年新单保费和新业务价值的较好增长,从而开启新一轮的复苏增长周期。

投资建议:当前时点我们对保险行业维持“推荐”评级。我们反复强调保险公司内含价值高速且确定的增长是保险股投资的长期安全垫,而短期催化剂则取决于行业负债端和资产端逻辑的反复印证。对于负债端,短期开门红大概率的超预期表现,将带动板块估值的修复和提升,中长期随着行业龙头的改革推进,将不断地释放改革红利,重回价值增长周期;资产端随着我国经济的持续复苏,权益市场有望迎来较好局面,同时市场利率有望企稳回升,进一步利好保险股估值。个股推荐中国平安和中国太保。

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其他代表研报:

《保险行业2020年度投资策略—春季躁动:行业变革中迎接动能转换》

《新型冠状病毒疫情对非银行业影响分析—保险关注新单、代理人,券商关注市场情绪影响》

《健康险行业深度报告—短期催化在即,长期规划明确,持续发展可期》

《中国财险(2328.HK)深度报告—纯内需,偏刚需,高景气》

《创业板注册制改革点评—资本市场改革深化再迈实质性步伐》

中泰证券团队

中金公司(601995)A股首次覆盖:具有一流资产负债表使用能力的差异化龙头券商

内容摘要:      

借势金融脱媒和国际化机构化趋势,中金2015年后再次崛起

中金公司成立于1995年,创设时突破彼时外资股东占比不得超过33%的限制,创设股东包括建行和摩根士丹利等,在经历2010年前大型国企上市潮的高光后,中金公司营收和利润在2014年跌至行业第20和42位,2015年后公司逐步走出低谷,2020上半年公司投行,经纪,资本支持和资产管理业务营收占比结构分别为18.4%,29.5%40.5%和11.6%。

把握趋势之一:金融脱媒意味着直接融资比例的上升以及市场需要券商创设更加复杂的产品和服务,给中金带来私募股权和投行的业务转型机遇。

把握趋势之二:国际化和机构化。随着互联互通以及金融开放进程的深化,跨境资产流动加速趋势不可逆。目前国内市场海外资产的比重仅为1%

投资建议:我们预测中金公司2020-2022年归母净利润分别增长67.11%,22.32%和21.80%至70.83亿元,86.64亿元和105.53亿元,归母净资产分别增加40.32%,18.98%和12.1%至677.7亿元,738.5亿元和827.8亿元,A股28.78元的每股发行价对应2020-2022年的市盈率分别为19.6,16.1和13.2倍,市净率为2.05,,1.88和1.68,首次覆盖,给予买入评级。

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其余代表研报:

《互联互通深化,衍生品扩容,ETF 活跃度提升和新经济体上市有 望带来持续业绩增长——香港交易所深度报告 》

《不同发展阶段带来特有的投资机会 -2020年中期保险行业策略报告》

《趁势金融脱媒和国际化机构化趋势,具有一流的使用资产负债表 能力——中金公司深度报告》

《代理人管理面临压力,考验各大公司线上经营能力——武汉疫情对寿险行业的影响分析》

《新会计准则是否一定会增加保险公司会计利润的波动性并减少权益资产的配置? 》

      港股及海外市场研究      

方正证券团队

新东方-S(09901)深度报告:静水流深,守正出新

内容摘要:      

公司是中国最大、最综合的民办教育机构,前身北京新东方学校于1993年由俞敏洪创立,2006年赴美上市,上市以来收入端复 合增速近30%,FY2020收入约255亿美元,净利润约29亿元。公司今日于H股再次上市,作为教育行业的领军企业、大陆首家赴 美上市的教育公司,公司曾成功实现从留学语培到K-12校外培训的跨越,三十年不断焕发新的活力,是优秀的长跑型公司。

盈利预测与投资评级:我们预计公司FY2021/2022/2023年收入为4258/5465/6950百万美元,归母净利润为504/787/975百万美 元,EPS为2.99/4.66/5.77美元,对应PE为59/37.8/30.5x(H股)。考虑到公司财报年结日为5月31日,与可比公司存在差异,因此 参考可比公司2022财年平均市盈率,给予H股目标价1789.5港元(230.8美元),对应公司2023财年PE为40x,首次覆盖给予“推 荐”评级。

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其余代表研报:

《抖音vs快手深度复盘与前瞻—短视频130页分析框架》

《字节跳动vs腾讯游戏深度对比与前瞻—游戏渠道95页分析框架》

《美团点评99页深度报告—无尽的前沿》

《80页专题深度:在线K12课外培训的“来路” 与“归途”》

《从“常识”到“启示”—七大角度看全球游戏产业》

《澳门博彩行业专题:澳门旅游签注逐步恢复,贵宾、中场业务复苏乐观》

光大证券团队

国内制造业加速复苏,关注顺周期及大金融板块

内容摘要:      

海外方面,随着疫苗推进顺利以及美国新一轮纾困计划落地有望,欧美等外围情绪维持积极。不过港股受到中海油被美国列入军方控制名单等利空消息的影响,本周小幅下跌。本周美国众议院表决通过了限制中国公司在美上市的议案,特朗普签署后便可生效成法律。相关中概股三年后或面临无法交易的风险,在美中概股回归潮料将继续,这将为港股市场带来潜在的资金流入,并提振港股的交投活跃度和估值中枢。展望后市,美国新增新冠疫情病例再次创出新高,而距离民众大规模接受疫苗接种尚需时日,同时两党就财政计划达成一致仍存在不确定性,短期内美股后续上涨动力有限。不过长期来看,明年全球经济复苏共振已是大概率事件,盈利基本面改善的预期支撑港股向好。资金面上民主党执政后中美之间的紧张关系迎来阶段性缓和的契机,在人民币强美元弱的格局下外资将继续回流至港股。

配置上,建议把握以下三条投资主线:

①复苏预期继续提振风险偏好,顺周期更为受益,建议关注工业金属、石油石化;

②国内消费继续回暖,看好自身电动化周期带动的汽车、受益于海外出口拉动的家电、家具;

③金融有望延续景气度向上+估值修复的行情,建议持续关注。

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其余代表研报:

《员工福利体系进一步深化,预计19H1整体运营状况良好——海底捞(6862.HK)持续追踪报告》 

《“大单品”时代的复合调味品龙头——颐海国际(1579.HK)投资价值分析报告》

《新增用户规模与活跃度继续改善——拼多多(PDD.O) 3Q 2019业绩点评》

《老司机""踩油门""——美团点评(3690.HK) 3Q 2019业绩点评》

《整体业绩迎来复苏,短期疫情压力不改长期向好趋势——TMT行业2019年年报及2020年一季报总结》

广发证券团队

物业管理行业2020年中期策略:重点关注物管公司新一轮业务边界扩张

内容摘要:      

基础管理面积仍然是物业管理公司业绩增长的主要驱动因素。2020年5月商品住宅销售面积同比增速转正。1-5月,行业前十大龙头公司销售面积平均增速为-4.09%,显著好于行业增速-11.8%。因而有强大的地产母公司或者兄弟公司的物业管理公司增长更有保障。同时拓展第三方项目的竞争加剧,我们预计以第三方拓展为主的大型物管公司将持续面临压力。

并购市场或趋于活跃,有望成为行情的主要催化因素。受疫情期间停工影响,部分中小地产公司面临现金流压力,而出售物管公司股权是他们回笼资金的一种手段。目前物管行业估值较高,而中小地产公司旗下的物管公司即使单独上市,也难以获得显著溢价,因此我们预计,下半年行业并购或趋于活跃,有望成为行情的主要催化因素。

现有估值尚未完全反应物业管理公司持续探索新的业务边界带来的增量空间。地产公司的财务风险主要来源于其重资产业务,如果物业管理、商业运营和代建等轻资产业务脱离集团独立上市,其财务风险将大幅降低,因此其估值水平高于地产集团。相对高估值有望提升管理层的积极性,激励其不断拓宽业务边界,因此未来物管公司的商业模式有可能进一步拓展,如社区增值服务、尾盘车位代理销售和公建物业管理、央企三供一业改革和环卫业务等。这些新业务的落地有望支撑公司业绩和估值的进一步提升。

建议关注组合。我们看好:中海物业、碧桂园服务、保利物业、雅生活服务、新城悦服务和永升生活服务。我们建议关注:宝龙商业和奥园健康。

如无特殊注明,使用货币单位为人民币,使用港股汇率为0.91。

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其余代表研报:

《保利物业(06049.HK):全能型央企物管龙头,公共服务具备优势》

《雅生活服务(03319.HK):多元化的优质物业管理公司,具备潜在估值扩张空间》

国盛证券团队

社区团购:在微信上、在“七环”外,私域流量星火燎原

内容摘要:      

互联网平台掀起拼团卖菜大战。社区团购原本是兴盛优选等基于其现有的货源供应链、物流仓储体系、门店资源通过微信群运营的“私域”业务增量。但2020年,随着疫情后用户线上拼团消费习惯的增加、社区团购头部企业模式的跑通,橙心优选、美团优选、多多买菜等巨头也加入了卖菜大战。

社区团购对泛电商平台的意义在于:1)这是电商赛道难得的破圈增长契机:社区团购基于既有门店资源、更优惠的产品价格,可以满足比现有电商用户更在意性价比的“七环外”人群购物需求。2)这也是微信为电商平台带来的“去中心化”流量重构的挑战和机遇:微信群正替代电商APP成为新的流量节点,而电商平台也需要通过“私域运营”获客、并完成留存复购转化。

不同的模式,也有光明的未来。社区电商巨头混战,阿里巴巴、京东、美团、拼多多、滴滴等都有尝试不同的模式。目前盈利模式基本跑通的有:1)社区团购预售+自提模式,通过采购成本、履约成本、流量成本的降低实现盈利;2)第三方配送模式,通过物流和广告等变现、基于规模效应实现盈利。

投资策略:我们看好腾讯(0700.HK)通过微信商业生态对去中心化流量的重构、以及其作为商业基础设施的变现前景。电商平台方面,综合当前社区团购投入力度、品类供应链优势、物流实力等因素,我们认为拼多多(PDD.O)、美团(3690.HK)、阿里巴巴(9988.HK)、京东集团(9618.HK)均将受益这一趋势。

风险提示:私域运营力度不及预期,消费者需求不及预期。

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其余代表研报:

《永升生活服务(1995.HK):品质物业高成长标兵》

《中国飞鹤(6186.HK):高品质、快增长的国产奶粉龙头》

《保利物业(6049.HK):央企物管旗舰驶入非住宅物业蓝海》

《绿城服务(2869.HK):市场化竞争力领先的品质物管龙头》

《华润啤酒(0291.HK):剑指高端,精耕细作》

海通证券团队

立昂微(605358)公司研究报告:半导体硅片和分立器件龙头,技术领先步入收获期

内容摘要:      

投资要点:自主研发、技术领先,产业链一体化,下游客户优秀

国内半导体硅片和分立器件优质龙头公司之一,射频集成电路芯片有望成为新的利润增长点。公司成立于2002年3月,注册资本40058万元,王敏文为公司控股股东和实际控制人。公司主营业务为半导体硅片和半导体分立器件芯片的研发、生产和销售,此外公司积极做好微波射频集成电路芯片的量产工作,努力实现新的利润增长点。

营收和归母净利润稳定增长,毛利率逐年增加。公司2020年前三个季度实现营业收入10.33亿元,同比增18.41%;扣非归母净利润9081.32万元,同比增21.15%。公司2019年销售毛利率为37.31%,不断增长;整体毛利率的增加得益于占比较大的半导体硅片业务的毛利率逐年提升。

5G时代,公司有望在砷化镓射频芯片领域实现技术、量产突破。5G时代将带动GaAs等化合物半导体材料的爆发式需求。公司目前正在投资建设年产12万片6英寸第二代半导体射频集成电路芯片项目,已完成年产3万片的产能建设,计划将于2021年6月底前完成年产7万片的产能建设。

盈利预测与投资建议。我们预测公司2020E-2022E收入分别为14.52亿元、19.02亿元和25.24亿元,归母净利润分别为1.94亿元、3.20亿元和4.00亿元。我们测算立昂微的合理市值区间在375.55亿元~418.72亿元,对应每股合理价值区间在93.75元~104.53元,首次覆盖给予“优于大市”评级。

风险提示:新冠肺炎疫情影响全球经济,下游终端消费下滑,技术研发不及预期、客户开拓不及预期等。

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其余代表研报:

《阅文集团(00772.HK):IP广告添新墨,文思稍滞而泉涌》

《建滔积层板(01888.HK):上游涨价潮起,建滔踏浪起航》

《ASM PACIFIC(00522.HK):全球后工序和SMT设备龙头,20年将受益5G带来的景气度提升》

《特斯拉Battery Day猜想:干电极+预锂化》

《锂:全球锂业价值重估,量、价、估值齐升》

兴业证券团队

全球策略深度报告:乘风破浪的中国制造业核心资产

内容摘要:      

未来3年甚至5年,中国制造业提升全球竞争力具备天时、地利、人和。天时:疫苗在全球普及仍待时日,未来3-5年疫情后遗症将推迟全球供应链重构。1)中国经济得益于疫情防控和社会治理能力的优势,制造业产能利用率有内需支撑;2)预计未来数年全球疫情仍有反复,中国制造业凭借完备的产业链将强化在全球供应体系中的优势,享受全球此轮大刺激红利。

地利:“十四五规划”将驱动“中国制造”走向“中国智造”。“十四五规划”继续助力供给侧改革,制造业核心资产的竞争力盈利能力提升,有实力进行研发开支和先进产能的投入,进一步推动全球竞争力提升。

人和:制度红利向中国制造业龙头企业全力倾斜,特别是资本市场服务实体经济和科技创新。减税降费,助力企业研发和创新;积极引导融资重点流向制造业、中小微企业,引导实体经济融资成本下降。

投资策略:参与未来数年先进制造业核心资产乘“风”破“浪”行情。4.1、制造业核心资产仍将是未来数年核心资产行情主角,2020年只是开始:1)亮眼的三季报是未来业绩浪的开始;2)美国大选结束、疫苗问世,全球主要经济体有望复苏共振;3)五中全会及十四五规划;4)动态估值不贵。

配置建议:1)战略性配置阿尔法属性的中国制造业龙头:光伏、新能源车、军工、工业4.0、电子、化工等;2)阶段性参与贝塔属性的传统周期龙头。风险提示:全球经济增速下行;中、美货币政策宽松不达预期;大国博弈风险

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其余代表研报:

《全球资产荒与中国核心资产牛市新主角——(A+H)2020年投资策略》

《黄金的配置良机归来,这是一个长逻辑》 

《赢在未来——2020年中期投资策略报告》 

《风格再平衡》 

《周期核心资产的价值重估》

中信建投证券团队

阿里巴巴二次香港上市完善全球资本布局,美团本地生活领域地位稳固

内容摘要:      

我们认为香港第二上市,完善了阿里巴巴全球资本布局。另外阿里巴巴在港股的股票跟美国的阿里巴巴 ADR 可以相互转换,参考华泰证券的 GDR 和腾讯的 ADR,我们认为未来股票和 ADR 的价差会比较小。另一方面,因为阿里巴巴属于第二上市 且同股不同权,所以短期内还不会纳入沪港通。我们认为参考同股不同权的入选标准,需要6个月的等待时间。

1、买家数还有2亿增长空间。我们认为活跃买家数至少还有2亿的增长空间,可以借助蚂蚁金服来导流。2、交叉销售的空间较大。3、云计算和蚂蚁金服领先。

盈利预测 :预计 FY2020/FY2021/FY2022的总GMV分别为 68690/79390/89410亿元,年度活跃买家数分别为7.33/8.21/9.11亿 ,广告货币化率为 2.62%/2.70%/2.80% , 佣金率分 别 为2.33%/2.50%/2.60%。采用分部估值,分别计算核心业务(剔除阿里云)的DCF估值,阿里云的估值,和蚂蚁金服的估值。对应核心业务、阿里云、蚂蚁金服的每ADS估值分别为165 美元、45美元、19美元,目标价为229 美元,对应港股股价为224 港币/ 股。维持“买入”评级。

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其余代表研报:

《中美医疗订阅服务行业比较:从Teladoc和平安好医生说开去》

《京东(JD.NDQ):下沉获客,物流降本,迎来盈利拐点》

《唯品会VIPS.N:收缩业务聚焦特卖,回归好货拓展用户》

《阿里巴巴:电商基本盘稳固,云计算开拓新疆土》

《日清食品(1475):稳步增长的优质即食面先行者》

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